美联储维持联邦基金利率在1.00%-1.25%不变，一如市场预期。在美联储FOMC发布决定维持利率不变的情况下短线飙升，截止发稿亚洲早盘盘中COMEX12月黄金期货合约最高上探至1269.4美元/盎司，在北京时间7月27日02:00-02:02三分钟成交量为5023手，交易合约总价值逾6亿美元。FOMC声明称，美联储决定维持利率不变，维持贴现利率在1.75%不变；委员们一致通过利率决定。 全球金融市场并不太平。大西洋东岸德拉基先鹰后鸽引得汇市震动剧烈，大西洋西岸特朗普先医改受挫后遭调查也使得避险情绪急剧升温。在此种市场波动性高企的环境之下，值得注意的是，美国股市却于近日恒定不断地屡创新高，而恐慌指数则是持续走低。高盛表示，此种诡异的市场自满情绪背后其实蕴藏着巨大风险，而现在则是选择投资黄金期权衍生品进行风险对冲的最佳时机。 高盛近日发布的一份研报表示，当前黄金隐含波动率处于历史最低水平。此时不论是为抵御股市暴跌还是利率冲击，黄金跨式期权策略都是当前投资组合中绝佳的风险对冲工具。 从下图可见，目前，1月期黄金跨式期权损益平衡点为自2002年以来15年内最低位置2.2%(2002年该数字为1.9%)，即黄金价格在未来一个月内波动幅度达到2.2%即为该期权投资策略创造正向收益。 从历史数据来看，黄金跨式期权持有至到期正向损益由金价的正向变动引起的概率是由金价负向变动引起的概率的两倍。平均而言，黄金跨式期权往往是亏损的，但就目前的1月期期权价格而言，持有至到期的平均期权收益为正，且出现正收益的概率高达60%。 而且高盛表示，这还是预计投资者在期权到期之前收益一旦出现正值便当即变现的保守估计。假设投资者能够最大化收益周期内的持有时间，那么按当前价格计算的一份黄金跨式期权正收益概率将高达92%。 【虚拟黄金比特币期权清算获得批准】 美国银行指出，比特币与任何金融资产都不相关，没有办法解释、更别说预测表现。然而，这并不妨碍比特币受到投资者的追捧。在过去6个月，比特币的交易量不断增大。现在，比特币甚至比黄金更热门——比特币的单日交易总量超过了全球最大的黄金ETF GLD。 几个星期之前，高盛开始覆盖比特币。随后，美国银行发布报告称，比特币依然波动大、风险大。美国银行商品策略师Francisco Blanch写道，比特币与任何金融资产都不相关，没有办法解释、更别说预测表现。 然而在过去6个月，比特币的交易量不断增大。现在，比特币甚至比黄金更热门——比特币的单日交易总量超过了全球最大的黄金ETF GLD。 正如美国银行指出的那样：“很难忽视近年来诸如比特币等主要数字货币交易量的激增。2012年，比特币单日交易量为4亿美元，现在已经上涨到20亿美元左右。这意味着，比特币的单日交易量已经超越了GLD。 一个名为LedgerX的比特币期权交易所周一获美国商品期货交易委员会批准，为比特币期权提供清算服务，成为美国首个联邦监管下的比特币期权交易平台。 ENLARGE 一个名为LedgerX的比特币期权交易所周一获美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission, 简称CFTC)批准，为比特币期权提供清算服务，成为美国首个联邦监管下的比特币期权交易平台。交易员将可以通过这一平台围绕虚拟货币进行期权交易，近来比特币波动颇为剧烈，其波幅在全球市场都不多见。 LedgerX计划于今年秋季启动，将为机构投资者提供比特币的看跌和看涨期权，从而使得这些投资者可以以预先约定的价格卖出和买入。 CFTC这一决定标志着LedgerX长达三年多的努力终于取得成功，Ledger Holdings负责运营这家总部位于纽约的公司。其首席执行长Paul Chou以及总裁Juthica曾为高盛(Goldman Sachs Group Inc.)交易员，首席技术长Zach Dexter曾是一名软件工程师，三人均为LedgerX联合创始人。 支持者称，设立期权交易所将刺激交投，吸引那些有顾虑的投资者进场，到目前为止比特币市场监管缺失，主要由程序员和创业者主导。一个受到CFTC监管的平台可以缓解机构对这一虚拟货币市场状况的担忧。 LedgerX得到Miami International Holdings Inc.的资金支持，后者负责运营两家美国期权交易所。Chou表示，LedgerX和Miami International可能最终推出围绕比特币交易所交易产品的期权，不过这将需要得到美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)的批准。

  在全球化竞争日益激烈的情况下，金融衍生品市场的发展为风险管理提供了许多有利的工具，国内外企业对其需求越来越高。相比西方发达国家成熟的金融市场，在中国，诸如期权、掉期此类成熟的金融衍生品刚刚起步，而我们的机构特别是一些身负战略储备资源重任的央企，对此需求却日益增加，我国企业向海外寻求更成熟的套保工具无可厚非。 但是，这些企业在海外金融衍生品市场不仅没有达成套期保值的目的，反而一个个惨败而归，中国远洋、中航油、国航、东航、中铁、铁建、中国高速传动、中信泰富以及深南电等一个个行业巨头纷纷陷入巨额亏损泥潭。 为故而知新，学习这些案例是为了以后我们更好地利用期权这个崭新的金融衍生品工具。 简单梳理一下历史上影响较大的几次金融惨案，我们可以发现这些惨败案例发生的时间段很微妙，紧随其后的是金融危机，1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机。金融衍生工具使用是否恰当，影响力深远。 在2月9日上证50ETF期权上市交易之前，笔者希望通过对曾经惨败案例的探索，给市场一个警醒，期权本质是中性的，是一种避险工具，但是使用不当，亦可成为金融市场的“魔刃”，需慎之又慎。笔者将从主客观的角度对这些失败案例进行深入剖析，希望对读者在今后投入期权市场有所帮助。 客观情况使得国内企业在海外期权市场天然处于弱势 场外期权并没有在交易所挂牌上市，其合约条款更加灵活，可以根据投资者的个性化需求进行量身定制，包括行权时间、行权条件、执行价格等，但同时需要注意的是，国际投行的这种合约从来都是不对等的，天然存在风险。而国内企业通过商业银行这个中间商，与交易对手签订的正是这种“一对一”的非标准化合约，东航集团VS高盛、中信泰富VS汇丰、花旗等、深南电VS高盛、海升VS大摩等，形成“国内企业-商业银行-国际投行”的交易模式，也使得该交易蕴含的市场风险、法律风险和监管风险大为增加。 从上表中，我们不难看出，在整个“一对一”的过程中，国内企业都是处于弱势的，有些“阴谋论”者认为这都是国际投行在给我们下圈套导致的结果，不可否认有这种情况的存在，但是，在《第一财经日报》的专访中，东航集团专门从事燃油套保的相关人士指出：“亏损并不能完全归咎于投行，东航在这个事情上也是有独立判断的，投行本身依据自己的判断给东航推荐几种产品，东航与之看法一致才会签订合约，不能完全是欺骗。” 那么，在你情我愿的过程中，是什么原因导致的第一次亏损，且步步陷入更深的泥潭，导致亏损完全不可控呢？笔者认为，主观上的错误导向以及内部监管的缺失是最根本的原因。 从自身寻找惨案发生的本质原因 在套保中形成逐利思维，本末倒置 企业参与海外金融衍生品市场的初衷应该是为了套期保值、比如东航、国航、中航油都是为了锁定燃料油价格的风险，中信泰富为了锁定外汇风险等，但是最终在签订一个又一个非标准化合约的道路上，逐渐远离了初衷，导致了风险的不可控。 国内衍生品十大失败案例 1、株洲冶炼厂 株洲冶炼厂于1956年成立，曾在中国大型国有企业五百强中排列132名，年利润过亿元。该厂为中国三家在伦敦金属期货交易所挂牌上市企业之一、全球五大铅锌冶炼生产厂家之一。1995年，株洲冶炼厂利用进出口权便利，开始在境外从事锌期货投资业务，最初以套期保值名义操作，获得一定收益，株洲冶炼厂进口公司经理、锌期货操盘手权利逐渐膨胀，株洲冶炼厂对他以及从事的外盘期货交易采取了放任态度。 1997年3月世界金属期货市场价格上扬，锌市走俏，株洲冶炼厂进口公司见有利可图，开始在每吨1250美元的价位上向外抛售合同，此时株洲冶炼厂每吨锌的成本仅1100美元，如果做套期保值，每吨在以后按期交割现货可获利150美元，也可避免市场价格下跌造成的损失。但是后来锌价上扬到l 300美元，株洲冶炼厂进口公司开始做空，即抛出了远远大于株洲冶炼厂年产量的供货合同，目的是通过抛出大量供货合同打下市场价格，等锌价跌至价格较低的抛出价格以下时大量买入合同平仓，保留高价位的卖出合同如期交割获利。但由于对锌价走势判断的错误以及交易对家逼仓，锌价并没有如预期下跌，而是一路攀升到1674点。 按伦敦金属期货交易所规定，买卖双方须缴纳合同金额一定比例的保证金，株洲冶炼厂进口公司支付保证金的资金大部分来源于银行贷款，在1997年3月～7月间，株洲冶炼厂进口公司因无法支付保证金，多次被逼平仓。面对巨大的空头头寸和过亿美元的损失，株洲冶炼厂进口公司不得不向株洲冶炼厂报告，当时已在伦敦卖出了45万吨锌，相当于株洲冶炼厂全年总产量的1.5倍。虽然国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失，但是终因抛售量过大，株洲冶炼厂为了履约只好高价买入合约平仓，形成1.758亿美元(14．6亿元人民币)的巨额亏损。 2、中航油（新加坡）事件 2003年底至2004年间，由于种种原因，中航油新加坡分公司判断石油价格走势失误，公司持有的期权投机合约面临亏损。为了避免损失，公司总裁陈久霖在2004年1月采用风险极高的"挪盘"行为（与另一家期权交易商互换手中的期权合约），想要翻本。结果，国际油价持续上涨，中航油面临更大亏损。此时，陈久霖失去了应有的冷静与理性，更听信了国外"专业机构"的怂恿，继续在2004年6月与9月进行了两次"挪盘"活动，并且为提供节节攀升的期权交易保证金四处举债、贷款，最终使得一次正常的投资失败事件迅速恶性膨胀，成为一场自杀式的疯狂"豪赌"。最终，公司不再有能力支付银行不断高涨的保证金要求，集团资金链濒于崩溃。 祸不单行，中航油的各大债权人像是事先约好了一般，同时上门逼债。在多方势力"内外夹攻"之下，中航油集团被迫在期货市场上高位斩仓，使得巨大的虚拟账面浮亏变为实实在在的资金亏损。最终，中航油新加坡分公司实际亏损5.5亿美元，而公司实际净资产仅有1.45亿美元，已然资不抵债，在这次"豪赌"中完败出局。 3、中盛粮油事件 中盛粮油工业控股有限公司是一家在香港上市的国内企业，主要业务是在国内从事食用油产品的分提、精炼、销售和贸易。2005年9月16日，公司中期业绩报告公布2005年1-6月总计亏损2.27亿港元，其中期货套期保值已实现亏损 7490.3万港元。中盛粮油中期业绩巨额亏损主要产生于套期保值的失败。 2005 年初，国内豆油价格相对国际豆油价格偏高，使豆油的进口贸易存在较高的利润，中盛粮油抓住这一商机从国际市场上大量集中采购毛豆油，采购数量约21万吨，为避免采购后豆油价格下跌的风险，中盛粮油利用美国芝加哥商品期货交易所（CBOT）豆油期货进行套期保值风险管理，具体操作模式为在国际上采购豆油后，同时在CBOT 卖出相应数量的豆油期货合约进行套期保值。 但自2005年2月中旬以来，由于国际商品指数基金大规模买入包括豆油在内的一篮子商品期货，导致 CBOT 豆油期货价格与国内成品大豆油价格变化高度相关性的特点被打破，出现国内成品大豆油价格持续下跌，而CBOT 大豆油期货价格却持续上涨，两个市场豆油价格出现背离走势。这种国内和国外两个市场豆油价格变化趋势完全相反的 价格背离走势使中盛粮油遭受双重亏损，在CBOT 大量抛空的豆油期货合约因价格上涨而出现亏损，在国内现货市场上因豆油价格下跌而导致销售亏损和存货跌价亏损，套期保值失败。 根据中盛粮油2005年中期报告，由于国内豆油价格持续下跌，导致现货经营亏损6092.1万港元，豆油库存及已承诺采购的跌价亏损 7791.4 万港元，而CBOT 豆油期货价格上涨导致期货套期保值实现亏损7490.3 万元，合计亏损21373.8万港元。 4、国储铜事件 2005年11月中旬，中国国家储备局一名关键交易员刘其兵(他被认为是国储在国际市场上进行铜期货交易的代表)失踪，揭开了国储局和国际基金之间只是一场"暗战"的面纱。据报道，原因在于刘其兵在LME建立了大量的空头头寸，而12月21日是这批空头头寸期权到期日。 据悉，这笔头寸的数量大约在20万吨铜，由于建仓的量太大，早已被国际基金盯上。中国是铜进口大国是一个不争的事实，但刘其兵却在国际市场上抛出数量如此巨大的铜，令国际基金们感到不可思议，并认定国储不可能有那么多的现货可以交割，因而乘机发动逼空战役。从9月份(刘所介入的三个月期铜合约开始月份)开始，始于2003年的铜牛市火上浇油，铜价迭创历史新高，每吨铜价从3500美元左右一路狂涨到接近4500美元的水平。如果逼仓成功，国储可能在这单做空合约上亏损近亿美元。国储局为了稳住市场，减少损失，一路抛铜，但是效果并不明显。尽管国储局已经将部分头寸移仓至2006年的3月和2007年，但是从2006年以来，铜价一路飞涨。 据统计，2006年铜期货的价格涨幅已超过75%，5月5日在伦敦金属交易所(LME)达到创纪录的每吨7780美元。为避免更大损失，国储局可能已回补了大部分的铜期货空头头寸。市场人士认为，国储铜事件实际亏损金额可能不低于中航油事件5.5亿美元的亏损额度，中国银监会主席刘明康也称国储铜事件损失惨重。 5、深南电 2008年3月12日，深南电与杰润签订了对赌协议。协议有两份。第一份协议有效期从2008年3月3日至12月31日。双方约定，国际原油期货价格位于62美元/桶之上、低于63.5美元/桶时，深南电每月可获杰润62美元（浮动价格）/桶×20万桶的收益；高于63.5美元/桶时，杰润需每月向深南电支付30万美元；如果石油价格低于62美元/桶，则深南电需要向杰润支付62美元（浮动价格）／桶×40万桶。第二份协议约定从2009年1月1日开始，为期22个月，红线抬高至64.5美元/桶，且杰润公司具有优先选择权。 协议签立时，国际市场原油价格在108美元/桶之上，且油价呈上升趋势。但7月中旬油价见顶，10月下旬跌破62美元/桶，深南电的噩梦开始了。协议开始最初7个月，深南电每月收到杰润30万美元，总共不过210万美元。油价跌破62美元后，每跌1美元，深南电就要赔出40万美元；以2008年12月原油价格收盘价44.60美元计算，差价17.40美元桶×40万桶，仅12月份深南电就要付给杰润696万美元。而7月份油价上升到145.78美元时，油价曾高出红线83.78美元，但深南电的收益钉死在30万美元。其收益风险如此不对等！ 如果第二协议实行，深南电必陷入万劫不复的深渊！深南电与杰润的第二份协议约定从明年1月1日开始，为期22个月，红线抬高至64.5 美元/桶。截至11月17日，最新油价57.04美元。按照目前油价跌破59美元的标准，深南电每月至少都要亏损120万美元，是其之前每月对赌盈利的4倍。 6、中国远洋 中国远洋透过中远散货运输有限公司（中远散运）、青岛远洋运输有限公司（青岛远洋）、中远（香港）航运有限公司（香港航运）及深圳远洋运输股份有限公司（深圳远洋）经营干散货航运业务。于2008 年6 月30 日，中国远洋经营432 艘干散货船，其中204 艘属公司拥有， 228 艘属租入运力。总运力达33,998,584 载重吨，为全球最大的干散货船队。 从2007 年开始，中国远洋旗下的干散货子公司就在陆续签订FFA 协议，签订的时间和期限都不同。而在今年三季度以前，中远从事的FFA 操作都是盈利的，这从中国远洋2007 年年报和2008 年中报中就可以得到证明。2007 年，中国远洋所持FFA 年度内公允价值变动损益为13.5 亿元，较2006 年大幅增加10.5 元；当年已交割部分实现收益11.5 亿元，较2006 年大幅增加9.9 亿元。 但是，2008 年三季度以来BDI 的暴跌使得中国远洋措手不及，在2008 年5 月份攀上万点高峰后，至今跌幅已逾九成。仅最近两月，BDI 就从9 月30 日的3217 点跌至12 月12 日的 764 点。 反映干散货市场景气度的波罗的海干散货运价指数（BDI）前几个月的暴跌，使全球最大的干散货运输公司中国远洋遭受着双重打击，一方面是运费收入大幅下跌，另一方面，此前从事套期保值的远期运费协议（FFA）也录得巨额浮亏。 12 月16 日，中国远洋公告称，由于近期市场的急剧变化，运价大幅下跌，FFA 产生浮动亏损。截至12 月12 日，所属干散货船公司持有的 FFA，公允价值变动损失合计为 53.8 亿元人民币（下同），由于已交割部分实现收益为14.3 亿元，因此相抵后浮亏39.5 亿元。 根据中国远洋公布的三季度报，公司 7～9 月份净利润人民币 55.6 亿元，这也意味着当前 FFA 公允价值变动的损失规模几乎相当于该公司第三季度的收益。 7、中国国航 中国国航燃油成本占到公司总运营成本的40%以上，因此需要利用期货市场套期保值对价格风险进行有效规避。为控制燃油成本，于2008年7月选择了双向的期权头寸，即同时(1)卖出一个看跌期权(如果到期日市场价格S低于行权价X1，公司不得不以X1价格从对方买入原油产品，亏损X1-S；(2)买入一个看涨期权(如果到期日市场价格S高于行权价X2，公司有权利以X2价格向对方买入一定数量的原油，盈利S-X2)。如果油价低于X1，公司将出现亏损，如果高于X2，公司将出现盈利，如果介于X1和X2之间，则公司不盈不亏。 通过买入看涨期权锁定原料成本的愿望可以认定为套保，但其基于牛市判断而卖出看跌期权，在规避了油价上涨产生的风险的同时，也成为期权的庄家，产生了一个新的价格下跌的敞口风险。在现货部位为空头时，合约前半部分为套保操作，在合约后半部分的对价中向对手卖出期权，不符合套保原则，从而使整个交易成为投机行为。最终亏损近75亿。 8、东航集团 根据可查资料，东航对航空燃油进行套期保值始于2003年，2007年度只产生了53.5万元的浮亏，很好的对冲了航油价格上涨带来的成本风险，然而签订于2008年6月的套保合约为何遭受高达62亿元的巨亏？根据东航公告，所签订的航油套期保值期权合约分为两个部分:在一定价格区间内，上方买入看涨期权，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。 东航所签订的期权合约分为三种：航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。这是最基本的套保合约，因为权力方是东航，可以达到套保作用，但是条件有利于东航，所以航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。同时，东航卖出看跌期权，承诺以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；以更高的约定价格(72.35~200美元)向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。 根据东航公告，合约在签订日起至2011年陆续到期，截至2008年底到期的合约中，东航已经实际赔付1000多万美元，随着合约不断到期，实际赔付会不断增多，而这62亿元的窟窿也会越来越大。根据东航公告所言，为了对冲第一种合约产生的期权金而签订的第二种被动合约直接导致了东航的巨亏。合约签订后不久，国际油价从140美元/桶高位直线回落，目前已跌到40美元每桶的价位。而东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限，亏损不断扩大。"油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元×1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。至于第三种合约，卜毅文认为可能是为手上持有的其他航油期货、现货而做的套保，或者是为了减少油价下跌造成的第二种合约亏损。因为只有300万桶，只是对冲掉1/4的量。 根据所签订的合约分析，东航巨亏的原因是单边看多，认为油价继续上涨或者下跌幅度不大，所以对期权金进行了大量套保。"以为稳赢的，就顺便多赚点，想把期权金也对冲掉，实际吃了大亏。" 9、中信泰富 中信泰富（HK，00267）在澳大利亚有SINO-IRON铁矿投资项目，亦是西澳最大的磁铁矿项目。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将至少每年投入10亿澳元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。为降低澳元升值的风险，公司于2008年7月与13家银行共签订了24款外汇累计期权合约，对冲澳元、欧元及人民币升值影响，其中澳元合约占绝大部分。 由于合约只考虑对冲相关外币升值影响，没有考虑相关外币的贬值可能，在全球金融危机迫使澳大利亚减息并引发澳元下跌情况下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元贬值跌破锁定汇价，澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元；11月14日中信泰富发布公告，称中信集团将提供总额为15亿美元（约116亿港元）的备用信贷，用于重组外汇衍生品合同的部分债务义务，中信泰富将发行等值的可换股债券，用来替换上述备用信贷。据香港《文汇报》报道，随着澳元持续贬值，中信泰富因外汇累计期权已亏损186亿港元。截至2008年12月5日，中信泰富股价收于5.80港元，在一个多月内市值缩水超过210亿港元。另外，就中信泰富投资外汇造成重大亏损，并涉嫌信息披露延迟，香港证监会正对其展开调查。 10、海升-大摩案 海升是一家在英属开曼群岛注册、中国香港联合交易所上市、中国陕西省开展实际经营管理活动的民营企业，其产品大量出口国际市场并以美元作为产品出口的主要结算货币。为避免因人民币升值而导致以美元计值的贸易应收账款的汇率损失，2008年7-8月间，海升经时任公司评级顾问大摩亚洲的介绍，与大摩国际订立了为期5年的两份外汇掉期合同。在这两份外汇掉期合同中，海升承诺在2013年9月前分别按1：6.828和1：6.8555的固定汇率每月向大摩国际兑换500万美元和300万美元的人民币。 合同还约定，大摩国际有权在外汇掉期合同履行6个月后随时终止该合同。2008年10月，海升与大摩国际将上述两份合同合并，并分阶段设定了新的合同汇率。在新合同下，海升有权在2009年4月10日前支付不超过3800万美元的解约金而提前终止合同。海升与大摩国际的交易虽然名为外汇掉期合同，但并不是标准的掉期合同，而是一系列的外汇远期合同，即海升有权同时也有义务在未来一段时期内，定期按照约定的汇率向大摩国际出售一定的美元。由于合同履行期长达5年且每月结算交割一次，因此形成了一系列在不同时间履行的外汇远期合同的集合，类似于传统的货币兑换。 此外，由于交易的目的是为了对冲海升美元收入的汇率风险，大摩国际实际并不需要美元，因此合同采取了轧差交割本金的差额结算方式--在每个月的结算日，当事人无须向对方全额交付800万美元或等值人民币，而是按照结算日的市场汇率与合同约定汇率之差计算出一个净支付额，并确定负有实际支付义务的一方，由该方当事人向对方支付这个差额。现实中，自2008年底以来美元兑换人民币的汇率基本围绕1：6.83波动，低于合同规定的美元汇率，因此海升在外汇掉期合同的头几个月的实际结算中一直是获利方，大摩国际截止讼争时累计向海升支付了72057.7美元。"海升-大摩案"源于长达5年的衍生品合同带来的保证金义务，成为海升无法承受的财务负担。 2008年7月2日，海升与大摩国际签署了国际互换及衍生品交易协会（ISDA）发布的主协议规则体系（以下简称《ISDA主协议》）及相应的《信用支持附件》，承担了交付保证金的义务。2008年9月，离岸市场上美元与人民币远期汇率跌至1：7左右，低于当期约定汇率，大摩亚洲根据自己的计算，首次通知海升支付现金保证金，但被海升拒绝。海升与大摩国际变更合同后，2009年4月，大摩国际再次要求海升支付约7000万元人民币的保证金。 海升再次拒绝支付，其理由是在合同编制及订立时，公司评级顾问大摩亚洲理应了解公司的财务状况及支付该保证金将对公司构成不利影响，但大摩国际与大摩亚洲均未曾知会或披露关于任何该保证金的条款及任何与亏损有关的风险。2009年4月2日，海升以侵权为由，在陕西省西安市中级人民法院起诉大摩国际及大摩亚洲；而大摩国际则宣布提前终止合同，并依据合同的专属管辖权条款诉诸英格兰高等法院，追究海升的违约责任，索赔2628万美元（折合人民币约1.8亿元）。  

先介绍一下美国和国内期权的对比，国内的期权品种目前有三个。 第一个是 2015 年 2 月 9 日上市的 50ETF 期权；第二个是今年 3 月 31 号大商所的豆粕期权，这是国内第一个商品期权；第三个是 4 月 19 号的白糖期权。 这些日子我都记得比较清楚，因为是中国期权里程碑式的日子。 期权本身是量化交易非常细分的领域，而期权做市商是在期权交易里面更细分的领域。大家了解一下期权做市商是怎么做交易的，了解自己交易的对手方交易的模式，可能对在座的各位有所帮助。 先介绍一下这两本书，第一本是《Flash Boys》，这本书引起了监管机构和普通民众的关注。第二本书是业内人士写的：《Flash Boys：Not So Fast》，他们就像三国演义和三国志的区别，大部分人都知道是三国志是真实的，但是大家更愿意看有更多虚构的情节的《三国演义》。 其实我们国内不用说高频交易了，程序化交易也被限制的非常严重，很大程度上来源于国内过于严厉的监管，就像我们说15年国内股灾和股指期货可能有一定的关系，但是并没有那么紧密，或者说股指期货导致了股灾，那就更没有必然的联系了，但目前监管的一些限制股指期货的措施导致现在交易股指期货有了较大的困难，也同时限制了量化交易和衍生出来的程序化交易。 介绍一下我在美国的经验，我 05 年去的美国，在当时我们的脑海里，虽然 05 年也不算非常古老的年代了，但是之前华尔街交易的场景应该是电影里这般，交易场内人声嘈杂喧哗，大家都在喊价格做交易，后来我去参观了 CBOE，和第二张图差不多，其实人并不是非常多，那时候交易场所里面基本上没有什么工作人员，所有的工作人员都到了电脑后面，这个才是我们真正的交易公司，全都是机房了，一台台交换机、电脑、服务器，你基本见不到人声嘈杂的环节，自营交易的交易室和图书馆差不多(投行面向客户的 flow trading 交易室会是另一番景观)，大家都在埋头算东西，写策略，盯着屏幕做交易。 如果大家去芝加哥参观交易所的话，CBOE 其实没有什么好参观的。现在唯一可以参观的交易所只有 CME 了，CME 有一两个 pit 保留了原来的模式，还是有人在里面交易，其实没有太大的意义了，因为大部分的交易还是转移到电脑上完成的，保留一两个 pit 更多是为了保留一些传统，或者老一代的交易员还在里面，估计再过5年也会被取消了。 所以看美国金融交易的发展，高频交易或者自动化交易应该是二级市场中国未来的方向，但是具体要走多久还不好估计，美国也走了一段时间。美国单从股票来说的话 70% 的交易都是电脑自动完成的，如果你有一个美国的个股帐户你要做交易的话，完成一笔交易你可以大概知道你的对手方不是按鼠标的人而是一台电脑。 高频交易与速度 高频交易和速度非常有关系，中间有一个误解，很多人会认为高频交易就是高频率的交易。关注私募工场ID：simugongchang，加私募工场老板娘微信guo5_guoguo我们工作的地方是上海期货大厦，有很多期货炒单手每天会和我们一起上下电梯，他们可能一天完成的交易量比电脑还要大，一整天都要点鼠标，买进卖出，忙碌的一天可以完成上万笔交易，频率确实非常高，但是这并不是我们定义的高频交易。 其实在古书也记载了，我们经常说的一刹那，一瞬到底是代表多少时间，一瞬间的话，360 毫秒，在往下是一刹那，一刹那是 18 毫秒，再进一步就是到微秒级别，但国内交易所的基础环境和硬件环境还没有达到那么快的速度，可能会达到微秒，但是再往下到纳秒就不行了。但在美国就可以看到一些技术比较先进的交易所，他们处理一些行情的速度可以精确到纳秒级别了。所以在技术方面和交易所来说我们和美国还是有不小或者说很多年的差距。 1 秒等于 1000 毫秒等于 100 万微秒。在美国，如果交易员一直在发订单，如果 10 微秒完成一笔交易，那么一秒钟就可以完成 10 万笔交易了。而在国内有一定的限制。在美国，订单簿上有任何一笔更新都会推送给我们，比如说你看到买单数量变化，有人加入买价，看到买单的量变大了，市场上并没有交易。或者说非最优报价上的卖单增加了，它都会推送给你，另外任何订单删除或者增加了都会推送给你。 国内的话，期货交易所比证券交易所技术更先进一些，证券交易所的推送更慢一些，期货交易所每半秒推送一次的切片数据。这半秒可能在不同价格上成交了很多手，但它只推送给你半秒切片时间内最后一笔成交价和这半秒成交了多少手。其实你也很难看到半秒的中间发生了什么事，打个比方，比如说李小龙和对手武打的电影，你看电影的时候可以很连续很连贯地判断谁赢谁输，谁被打了几拳，踢了几脚之类的。 但是如果对方不给你看这部电影，他把每分钟末尾的画面切一个画面给你看，你用这个画面来判断谁赢谁输就比较难了，比如说那一分钟正好是李小龙被对方打了一拳踢了一脚，这个比喻可以很类似的判断切片数据的影响。切片数据是 500 毫秒一次，大家收到数据都是 500 毫秒的，国内的环境，大家如果要做高频交易的话，每 500 毫秒那一刻大家都收到了最新数据，大家都在同一时刻更新模型的数据判断下一时刻的市场趋势，开始发订单和做交易，所以在那个时刻网络非常拥挤，能不能抢到订单就看谁速度更快了。 如果国内提供 tick 数据画图的话，就能看到一个很明显的峰值和谷值的出现，每隔 500 毫秒会有一个下单成交的峰值。如何探测 500 毫秒中间发生了什么不同的交易员会有不同的手段，多掌握信息就会比只知道末尾切片数据的交易员占有优势。比如交易员 A 和 B 都收到 T0 和 T1 的切片数据价格都是 100，看似 500 毫秒的时间段没有变化，但交易员A如果在 T0 到 T1 的时间段做了额外的操作，发出比如一手的不同价位 99.9,99.8,99.7.. 的买单和 100.1,100.2,100.3 的卖单并被成交了数手买单，他就知道那一时段市场交易的倾向性和短暂方向。 这当然是个简化的例子，另外可以做一下对比，一般来说眨一下眼是 300 毫秒，但是对高频交易来说，300 毫秒是属于非常缓慢的速度了。但国内我们经常遇到如此缓慢的速度，比如说我下订单的时间，和交易所收到订单回馈给我的时间，用这个时间差来衡量你的网络延时有多少。在美国这个是在微秒级别，在国内网络延迟比较大的话，经常是几百毫秒甚至数秒了。 可能过了一两秒，你还没有收到回馈但是忙碌的市场环境下期货的价格已经跳了 10 几个点了，我肯定已经不想卖了，于是再发一个取消的订单。结果就是后来收到了两个订单确认，一个是你之前发出的订单成交了，第二个是第二次发出的订单被打回因为要取消的订单已经被成交了。 高频交易其实很多地方会讨论到延时，有各方面的延时，刚刚说到一个是我发订单到交易所收到订单的网络延时，后来为了减少网络延时就把服务器放在网络机房里面，这样就不需要那么长的时间了。另外有本身系统软件的延时和另一边交易所的延时，交易所系统自己处理订单也需要一段时间，并不是收到就能马上处理完了。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。有些地方是我们可以控制的，但有些时间我们没有办法控制，只能靠交易所提高网络软件环境和基础硬件设施。 我们可以控制的，比如有些人的行情就比你快一点，不管是网络高效还是因为他有专门的更快的行情提供商。在高频交易的领域里差个 10 毫秒或者 100 毫秒的感觉就是瞬间和永恒的区别了。国内也有单独提供行情的服务商，你不能通过它做交易，但是可以通过它看到行情，有些人会专门订阅它的行情。可能行情的速度会快 100 微秒，这样对你的策略可能会有天翻地覆的区别。 打个比方，如果你做中低频交易，比如一天交易一次，如果你看到的价格是昨天的价格的话，这样肯定就非常劣势。现在讨论交易频率快一些极致一点的话，如果你能将看到行情的速度比别人快 100 微秒或者 50 微秒，那么你系统更新决策和下单也会更快一些，更有优势一点。 期权交易 然后再说一下期权交易，期权交易是量化交易里面非常小的一个子集。华尔街最早的 quant 就是从期权定价发扬光大的，那时候需要大量做物理、数学的人才，期权的 quant 主要是把目光集中在定价这块领域上。但是期货交易和股票交易等，这些 quant 可能集中在统计中发觉一些规律，这是不同类型的两种 quant。 高频交易在期权里面又是非常小的子集，做市商肯定需要高频交易，因为我们有这个义务给全场的期权提供报价，根据标的物的变化不停地更新我们的价格，我们相当于是其他客户的天然对手方。如果不是做高频交易的话完全不可能做做市商交易，我们看到在 80、90 年代美国期权交易所那边还有很多交易所 floor 上的场内期权交易员，他们不持仓，或者中性持仓。他们买进卖出一个期权马上对冲。 在那个年代你反应要快还是可以做做市商交易的，但是到了现在这个时代，像美国有几千支股票都有期权，如果一个人管一个品种的话，脱离计算机你至少需要招千个期权交易员来帮你做这个业务。实际上我们当时在美国是 4 个人管理 1000 支期权产品的交易，所以全部都是电子化的。美国不管是主观交易还是量化交易，基本都在一个量化框架下，不管是做股票期货期权各种其他衍生产品，还是风控，选股，都有一个量化的框架帮助你衡量。量化交易在美国是非常成熟的体系，在国内起步时间比较晚。并没有像美国那么成熟。 1. 量化交易，算法交易，程序化交易，高频交易 下面简单比较下量化交易，算法交易，程序化交易，高频交易。算法交易是我们投行经常听到的，比如一个客户希望将 10 万股票卖出去，一下子同时卖出对市场的冲击太大，所以需要算法交易的帮助，用不同的方法在不同的时间投放不同的量，帮助你在一天之内完成 10 万股股票的卖出,是一种衡量对市场影响，优化下单达到最优平均成交价格的方法。程序化交易如果用来下单的是交易程序而不是手工都可以称之为程序化交易，比如用客户 VBA 写了个股票下单的程序并能通过券商接口下单那也是程序化交易的一种，程序化交易相当于是高频交易上面一层，高频交易是程序化交易下面的一个小的子集。 高频交易未必需要成交高频率，比如说国内市场豆粕期权和白糖期权的成交频率非常低。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。但是我们更新订单的频率是非常高的，我们不停发新的订单给交易所，不停的撤回老订单，虽然这些动作不会产生交易，但还是高频交易。但刚刚说的期货炒单手，他成交非常高，但是他不是高频交易，高频交易必须是和电脑和程序化交易是有联系的。 在美国做期权做市商高频交易原来最主要的利润来源就是买卖价差，低价买进，高价卖出，后来发展到 08 年股灾之后，11 年、12 年，已经没有办法靠价差赚钱了，买卖价差变得非常非常小了，像美国交易最活跃的期权，标普 500SPY 等，价差只有 1 分钱，你哪怕买量和卖量是均衡的，你能抢到这一分钱的价差，但是扣除人员成本、服务费之类的，你肯定不会赚钱。 所以现在美国做市商赚钱的模式变成提供流动性赚钱，在很多交易所上我给交易所挂单提供流动性成交是不需要支付手续费的，并且交易所会给我一个返还，比如当前的买价是 100 元，我提供 100 元的买价，当前的卖价是 101 元，我提供 101 元的卖价。如果再当前价格由成交手续费由主动成交的一方来支付，因为他从市场上取走了流动性，而我提供流动性不需要支付手续费，而且我可以得到对方付的手续费当中的一部分作为 rebate 补偿。 所以后来交易所最大的收入来源也不是收取手续费，它最大的收入来源是服务器共置的那一块，各家交易股票的公司都要把服务器放在交易所，所以交易所的机房非常非常大，相当于几个足球场大小，而且设计都是抗八级地震，有非常多的安全措施。美国交易所是非常分散化的，不像国内交易一个股票必须在上交所或者深交所，美国不一样，你可以在股票挂牌的交易所比如 NYSE 交易，也可以在纳斯达克等等其它的股票交易所，甚至可以在券商提供的暗池交易。还有一些 OTC 的交易中心，所以股票交易不像国内的单一交易所环境这么垄断。 2. 期权的多维风险 期权交易所也是这样，我离开美国的时候有 12 家期权交易所，现在应该有更多了。同样一个期权，比如 IBM 或者微软的期权，你可以在一个交易所买入，在另外一个交易所卖出，我们做市商会很关注这件事，因为不同交易所的手续费不一样，连接速度不一样。但是其它客户不用关心从哪买从哪卖这些事，经纪商会管理好，客户只要知道手中净持仓和风险就好。为什么我们要做期权呢？期权相对股票或者期货提供了不同的风险结构。 做股票只有两个方向，看多或者看空，国内不能融券还只能看多。做股票说拔河一样两个方向。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。但是国内只能像赛跑一样，选对正确的股票一路往前。但是期权就不一样，它就像足球或者篮球，如果你有方向观点的话你可以交易方向，如果没有方向观点的话，可以交易股票的隐含波动率或者实现波动率，下注将来一段时间股票价格的波动是变大变小。还可以卖保险，就像巴非特在股灾的时候卖了标普 500 二十年后的期权，毕竟他有充分的资金来支付保证金。 20 年后理性的人也会判断，健全的股市大概率会上涨，虽然 20 年后巴菲特大概率看不到那一天。至少美国股市是这样。国内的股市可能未必，10 年前买入指数十年后也许没有什么变化。另外期权可以交易利率，美联储在 08 年股灾之前的基准利率是 4~5% 的水平上，但是聪明的交易者已经意识到了股灾发生后，美联储会不停地降低利率，你可以通过利率期货去交易这个东西，也可以通过期权，因为期权有一个变量是要把利率，如果做市商放入了一个当前的利率，或者他认为的较高的利率在里面，你可以通过买卖期权来构成一个你对未来利率会降低的观点和看法来获利。 3. 美国期权市场 那么我们简单介绍一下美国期权市场，从 73 年开始 CBOE 正式交易场内个股期权，比国内早了 40 多年。所以国内目前的发展速度相对美国还是有后发优势的。我们 50ETF 期权日交易量最高的时候到了 170 万手，这是非常大的数量，放在全球来看的话，单个品种 170 万手，可以排到前 10 名的水平。后面我会对比一下。 亚洲除了日本，还有几个大的市场，比如印度、韩国、台湾，台湾排全球第 6 大市场，亚洲主要交易的期权都是指数期权，没有什么个股期权期权，和全球比例正好相反。台湾的数据是平均 60 万手日期权交易量。50ETF 期权应该不用太久就能超过日均 60 万手了。然后我们就会变成全球第 6 大期权市场。所以这样看来有期权的市场并有有意义成交量的全球也并不是很多。 这是刚刚提到的美国的 12 个交易所，相互竞争，国外期权交易所和客户之间是非常友好平等的关系，经常有什么需求、交易或者想法，给交易所打电话，交易所会积极地和会员探讨。ISE 是在纽约的期权交易所，期权上ISE单独的一个订单本叫组合订单本。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。可以让交易几个期权 leg 交易在一起的组合，而且这个组合订单本交易占了 ISE 期权交易量的 30~40%，这是非常大的交易量。我们作为做市商之前一直没有参与后来想了解这个部分，ISE知道了这个需求第二天就派了一组人来我们芝加哥的办公室介绍各项细节，提供了非常详尽的数据，告诉我们怎么参与，需要技术支持的联系人是谁。 国内相反，我们经常会接到这样的电话，明天来我们这里开个会吧，特别是商品交易所都是在郑州或大连这些和上海相隔千里的地方，过去一次势必影响一天的交易。国内的交易所在和会员沟通和满足需求方面和美国交易所还是不一样的，这个也是缺乏了交易所间竞争的结果。再看一下交易公司的技术差别。比如说微波( Microwave )和激光传送信号(LaserRadio)，可能国内都没有实际运用过。美国某些交易机构觉得光纤传输的速度太慢了，我们国内现在的网络速度都是 4M、8M 的管理专线或者 100、200M 的互联网专线。 在很多年前我们芝加哥连接到纽约交易所机房的网络已经是 1G 的互联网光纤了。但是在美国交易我们觉得 1G 的互联网光纤还是太慢了，有财大气粗的高频交易公司会把军方退役的微波发射塔买下来，这样就不用走光线线路了，因为光线辗转的速度会比光速衰减 1/3，而微波的话直接通过信号传播，速度会更快一点，在常人的感官来说其实这个速度差不了多少，但是对高频交易公司来说是非常大的竞争优势。后来在 14 年的时候，美国交易公司觉得微波受天气影响过大，开始用激光来传送了，在交易技术美国比我们还是领先至少 5~10 年。 期权市场在美国是交易非常大的市场，期权交易量和期货交易量各占半壁江山。在国内的话，期货交易量和股票交易量相比差很多，期权和期货就差的更多了，例如豆粕期权和白糖期权大概一天交易量每个品种单边是 1~2 万手。而期货交易量差很大，豆粕期货交易量一天大概 2~3 百万手，所以发展空间还是很大的。目前国内交易所有各种各样的限制把期权产品控制的很严格，任何一个散户要开户要通过非常严格的考试，机构要开户也要通过考试。 考试是一个门槛，之后还有很多的交易所限制和门槛，所以交易客户的数量非常少，每天相当部分都是做市商和做市商之间交易，特别是国内这两个商品（豆粕和白糖）都有夜盘，做夜盘的话大家会发现这个电脑 3~4 分钟都没有动静，往往以为电脑屏幕坏了，或者出去喝杯茶，上个洗手间回来看到屏幕上还是一笔交易都没有。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。但确实交易就是这么少，并不是电脑坏了。当时韩国的期权 KOSP 期权是全世界最大的交易品种，在美国做市交易股票期权我们还可以一笔笔看过来，但是看韩国的 KOSP 期权是看不过来的，滚动速度一秒钟之后前面 100 笔交易都滚动掉了，那个就没有办法用人眼去交易了，只能靠程序化交易。 美国虽然分 12 个交易所，但是 CBOE 还是有先发优势的，占据了 25% 以上的市场份额。CBOE 还有自己的专利的期权，比如 VIX。这些专利期权其他的交易所是不能交易的。 3. 美国和中国的做市商系统 在美国作为做市商所需要的系统要求其实非常复杂，要直连 12 家交易所，之后把数据拿过来自己排序，形成一个自己的市场订单簿，然后经过模型策略环节开始做交易。美国还有 OPRA 这样的期权行情提供商，会直接把 12 家交易所的价格帮你排序发给你，但是一般做市商都不会用这个东西，因为速度比我们自己排序慢上几十微秒，我们只是作为备用核对价格的后备措施。 有些交易所有技术故障可能暂停交易或者某些期权传送了明显错误的买卖价格，OPRA 可以作为一个效验。但是在国内的交易所是垄断的，上交所的 50ETF 期权是不能通过其他交易所交易的，只能在上交所交易，并且中间必须要通过一个柜台不允许直连，你作为交易机构做数据清理的时候也不用做价格排序，一共只有一个交易所，提供的价格就是 NBBO（National Best Bid Offer）。但是我之前提到授权的数据提供商的概念，它把数据不通过柜台直接传送给你，这样会快一点。如果做高频交易的话这个也有一定的优势。 4. 全球期权交易市场介绍 我们再看一下期权交易量的全球分布，期权在美国、欧洲都是非常大的交易品种，在国内才刚刚起步，还没有发展到那个水平。但是如果按照成熟金融市场的发展历程来看，未来国内期权市场肯定也会是一个非常大的市场。美国期权市场现在一天两千万手的个股期权成交量。全球期权交易量大部分都集中在股票和 ETF 期权上，除去印度和韩国两个股指期权异常大成交量的 outlier，这两个品种统称的个股期权占了 70% 的交易量，然后还有一些股指期权、商品期权，当然这些交易量都比较小。 从全球的角度来看，大家经常忽略的一个个股期权市场就是巴西市场，巴西的股票期权交易量其实占了全球个股期权交易量的 15%，经常有人问全球最大的股票期权交易所在哪里？很多人会回答 CBOE，但实际上是巴西的交易所。美国的个股期权交易量分散在 12 个期权交易所，而巴西的期权交易量总量低于美国但集中在两个交易所上，单一期权交易所的交易量还是超过了 CBOE 交易量。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。股票期权对于股票交易者来说是一个非常好的分对冲风险的方式。内幕交易是大家最关注的，即便在惩罚力度苛刻的美国我们做股票期权这么多年还是遇到了不少很明显的内幕交易。 可能平时都没有什么交易量流动性很差的一个期权，突然某一天从平均交易量几百手一下子交易了 1 万手的期权。而且大部分都是看涨期权。一周之后公开市场信息这家公司被另外一家公司收购了。这就是做市商最大的风险，因为我们都是被动交易者。在美国出现内幕交易可以向监管机构申诉，但大部分没有太大的回应，有几个确实是把责任查的很明确，记忆中最严重的一次就是中海油有一次收购加拿大的一家主营石油的公司，ticker 是NXY，周五临近收盘突然市场价成交了一大批价外看涨期权，做市商的对冲让股票价格又飙升不少，周末公布消息NXY要被大幅溢价收购，我们因为这个事件一下子赔了上百万。 我们向交易所申诉之后，交易所和监管机构查到并冻结了对方的帐户，对方是从注册在香港的交易公司，控制人又和中海油有千丝万缕的关系，但冻结了之后过了 1、2 年钱也没有回到我们帐上，所以这个事情对公司损失还是比较大的。 之前说过，期权是可以全方位交易，你可以交易标的价格方向、交易股息，在美国一般都是一年发 4 次股息，股息的预期数量可以去交易，如果交易员判断这个公司今年利润非常好，要增加股息了，但是市场并没有反应出来，比如期权隐含的股息只有 3 毛钱，交易员认为会增加到5毛钱，都可以通过期权市场做一些交易。期权交易员通常还会做一些事件型的交易。美国的事件比较有规律，比如一年 4 次发季报，或者是医药类的公司，FDA 批准或者不批准会导致这个药价是上涨 50% 或者是下跌 50%。 另外可以交易波动率，我们见到最高的股票的波动率，也是在08年股灾的时候遇到的，300~400%，我们本来系统的预设最大值是 500%，正常情况下一般不会遇到，但是那时候已经没有办法处理这些非常疯狂的波动率了。其实那时候这些期权并没有太多的做法，这个公司要么破产归零，要么不破产股价大幅反弹。就这两种结果，大家都只做极端的价外期权对赌二元的结果而不像正常做期权你会有各种各样的价格区间结果。 说完股票期权接下来讲一下股指期权，当时国内的交易所 2012 年去芝加哥的公司做宣传，，当时他们推荐了两个产品，股指期权和原油期货。原油期货经过那么多年今年好像终于要推出来了，而股指期权因为股灾的原因无限期的延后了。当然如果能推出股指期权的话，这个品种有极大概率是全球交易最大的期权品种了。这对市场的风险对冲，或者对高频交易者来说都是非常好的交易工具。 亚洲人非常喜欢赌博，韩国这么小的国家当年一度是全球最大的期权交易市场，它一个单独的交易品种 KOSPI，一天的交易量超过香港全年的各种股票和指数期权交易量的总和。直到后来监管机构采取一些措施把交易量降下来了，降下来了他还是全球最大的几个期权交易市场之一。现在除去最大的期权市场美国，印度的 Niffty 股指期权，是全球最大的品种，但它的合约 size 非常小，很多印度人都把它当做交易彩票的方式了，花一点钱赌一赌，赌不中也没有什么损失。 所以散户基本上还是买为主，卖期权的还是机构。巴西期权市场之前介绍过。欧洲主要是德国比较大一点。接下来还是韩国，韩国就靠它的 KOSPI 股指期权，台湾排在其后第六，我们大陆马上就要超过台湾了，现在我们 50ETF 大概已经一天的平均成交规模是 50 万手。 交易量什么时候会有大幅增长呢？基本上就是有事件发生的时候，交易量会大幅的跳跃，比如说美债在 11 年被降级的时候期权的交易量一下子跳到了 4、5 千万的交易量。国内50ETF期权创新高也就是 1~2 个礼拜前吧，也是因为股票大涨。和美国不太一样的是，我们一般波动率大涨是股票大涨的时候，美国一般是出现金融危机股票大跌的时候波动率大涨。和我们的数据规律是反过来的。 这是分地区的个股期权交易量分布。最近几年印度和俄罗斯期权市场发展的非常快。 这是香港前几年的期权市场规模，它的权证规模更大一些，权证在我们国内也试点交易过，那时候大家遇到最疯狂的是股票今天大涨了，认沽期权也涨停板了，散户们看到同一名字的证券就一窝蜂一起去买了，正常的理性市场不应该会出现这样的情况。后来权证就被叫停了，期权和权证相比在抑制市场疯狂这方面还是有诸多优势的。 5. 美国期权交易方式 这是美国的发展历程，从floor trading到屏幕交易。当然我们国内直接跳到屏幕交易了。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。在美国老的交易员一定要长的高长的壮，喊得响亮，这样才能容易被看到听到，把你报价被broker记录进去。现在看的是软件和硬件的速度。虽然国内存在不公平公正的地方，但是美国曾经也走过不少的弯路，70、80 年代惠普计算器可以输入公式计算期权价格。 最早是被很多交易所禁止的入场使用的，于是较早运用计算器和量化技术的采取了一个修正措施，每天半夜把股票标的物价格和对应的不同波动率的价格算好写在纸上，第二天开市后对比一下，然后按照前一天计算的理论价报价。现在高频交易环境下其实也是这么用的，很多数值不是实时去计算的，也是事先计算好的，股票对应不同波动率的时候应该是什么价格，这样就可以直接从预先算好的表格中拿出来，直接套上去使用了。 说到期权大家都会提到 Black-Scholes，虽然存在不少的漏洞和缺陷，但是如果全市场都用 Black-Scholes 在定价的话，那做市商也只能接受和按照它来报价如果不想单向积累头寸的话。这些缺陷其中会给期权交易员提供很多机会，比如说它的一些假设，股价遵循几何布朗运动的，我们知道股价并不是连续的运动过程，可能会有跳空，高开。BS 发布之后有很多修正的措施和改善的模型。但其实大部分的期权做市商还是在用 Black-Scholes 或稍加参数改动，因为比较简单方便。 这会给我们提供很多机会。举个例子，豆粕、白糖这些商品期权有一个询价机制，在 50ETF 期权刚刚出来的时候规章里也有询价的制度，美国倒比较少。作为客户可以发一个询价指令，做市商收到这个指令之后必须要报一个价格出来，并且买卖价符合交易所的价差要求，维持 10~20 秒。大家都用 Black-Scholes 来定价的话，有两个必要的变量，一个是标的物价格，一个是波动率，代入得到期权价格，根据这个理论价格在各加一定区间形成买价和卖价进行报价。 期货期权和股票期权不太一样的地方就是每个月都对应的是不同标的物，不同月份到期的期货，股指期货稍微好一点，股指期货可以通过当前指数，利率，还有预估红利来估算出每个月对应的公允的理论价格是多少，商品期货就不一样了，每个月期货价格和相互间的基差变化很大。我们现在主力月份就是1、5、9三个月份，除了主力月份外的非主力合约可能一整天都没有什么交易。有时候你会看到非主力合约50个点的价差，那么你取中间价来作为Black-Scholes参数中标的物价格还是选按照模型算出的其他价格，对算出来的期货价格都会有非常巨大的影响。 另外我们说隐含波动率，这个期权市场上标的物这么宽，期权没有人报价，你很难倒推出波动率的，这也会对你的价格产生很大的影响。 最早的时候如果你要影响这个期权定价的话，你可以在期货市场挂一个单，假设做市商都按期货的中间价来报价的话，比如说现在期货价差是 100，你可以挂一个买单上去，比如说比当前卖价低 50 个点，你一下子就把中间价压低了 25 个点，你可以放心的是这个月份就算你吧价差压到 10 个点 5 个点都没有人成交。 这样的话你交易完之后可能过了一分钟，在期货市场上再挂一个买价上去，一下子又把中间价格往上拉上去了，对方如果还是非常愚蠢的做市商的话，他按照新的期货中间价又报一个新的价格出来，你可以把刚才那笔期权订单完美的平仓平掉。 我们发觉做市商也在不断的更新报价技巧，当然上面只是一个假想的例子，实际操作中会有更多的可以操纵的漏洞，这也是我们当时和交易所提过的非主力合约，一天只有10手20手成交的月份，没有必要挂一个期权合约，这样将来不管是平仓、交割期权或转成期货都会造成很大的麻烦。交易所都是这样，积极听取大家的意见，但是不太愿意去采纳。我印象非常深刻的是股灾之后交易所说要推熔断，其实大家觉得没有必要。当然，美国也有熔断，但是从06年到现在这么多年只出现过一两次，因为他们没有涨跌停版，所以有一定的意义。 在国内都有涨跌停板，所以意义并不大。反而容易把市场造成更大的恐慌。以前巴基斯坦搞了一个1%的跌停板，后来连续一个月天天都是跌停板。当然对于期权是有意义，如果每天只能跌1%，那么到期也就只能跌这么一定的量，如果是现金交割的期权的话那还是可以赚取只用black-scholes不做修改定价的交易员的钱的。 高频交易的定义 美国监管机构对高频交易的定义，需要满足下面几条，一个是用超高速的复杂计算机系统下单。所以期货炒单手的手工下单不属于范畴之内。第二个是co-location，这是为了减少网络延时。现在我们做市商绝大部分都是把机房放在交易所机房的。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。第三是持仓时间极短，怎么定义呢？有些是1秒前买入，1秒后卖出。期权不是这样，因为期权不像股票的流动性这么好。 期权一个品种你要把流动性散布在衍生出来的几百个品种的流动性上面，只能尽量做到一段时间内交易风险尽量中性。第四是下单与撤单频率极高。程序化交易的话，现在交易所不愿意听到程序化交易，于是程序化交易往往说自己是半手工交易，想当然另一半是什么。普通程序化交易一般也不会把服务器放在交易所机房里面。 然后我们另外说到，真的要严格按照这个定义来说的话，国内交易所行情传送方式500毫秒一次也是满足不了高频交易的。然后交易所还有一个报撤单限制。每天不能超过500次。后来大家也找到了应对措施。比如说收集很多身份证开户到达499次就换一个帐户等等。做市商没有这样的限制，是有天然优势的，期权这么多合约也不可能按500次的标准，我们报撤单一天都在10万次以上。 1. 高频交易的监管以及公平和公正的探讨 我们对比一下国外和国内对高频交易的监管。国外还是以促进发展为主，不管对市场技术发展还是产品流动性都有帮助。高频交易要占用很多资源，提供流动性的时候要占交易所大部分的带宽资源，所以交易所会给高频交易者一个限额，超过的话会有一个罚款作为限制，当然这个限额随着交易所技术环境进步也在逐年提高，并不是为了限制而限制，相反是为了在有限的资源内尽量公平满足各方需求。国内就不太一样了，国内股灾后把股指期货限制到10手和对程序化交易的严苛监管，还是以抑制为主。 但程序交易化交易或者高频交易还是偷偷摸摸在做。期权有很多券商是不让你接入程序化的，有几家可以开，比如说交易量最大的华宝证券，很多期权程序化交易最初都在它那边开户，当初华宝占了全市场交易量的20%。但是客户量很少。但现在竞争更激列，期货公司把交易费用降得非常低。期货公司期权程序化方面的接入措施也更激进。如果要做期权的程序化交易，可以考虑去期货公司开户。 交易所经常会把公平放在监管程序化交易和高频交易的政策上，用程序化和其它交易给予的同样监管措施作为公平的比较杠杆，但我们经常说的公平和公正是两个概念，交易所会说对做程序化交易和高频交易的交易者在监管上和全市场其余参与者对比都是公平的，比如说500次撤单，大家都同样的标准，或者交易所现在给所有做市商的流控都是一秒不能超过多少笔，如果超过多少笔就把订单打回去。 这个对市场参与者也是统一或者类似标准。在美国如果交易者有这个需求可以申请更高的流量，但是国内是一刀切的规则，交易所认为是公平的，从交易者的角度觉得未必，有点限制技术发展了，比如说参加奥运会比赛，每个选手脚上都加了20公斤的铁链，对每个人的限制都是一样的，虽然比较公平，但是未必公正。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。就像读小学的时候，我被人打了，老师把我们叫到前面去每个人罚站一小时，大家惩罚一样时间一样但不分辨原因和限制公平，未必公正。 2. 美国高频做市商：Virtu Financial 再看看美国的高频做市商，Virtu Financial。在《Flash Boys》这本书出版以后本来这家公司要上市也因为书中的批评和引起的争议延迟上市了，一般高频交易公司不会公布它的财务报表，因为Virtu Financial要上市才公布。可以看到2014年的时候平均每人创造利润128万美元，然后它参与全球市场的交易，没有参与中国市场。从他的报表来看，在美国股市每天赚44万美元。此收益占整个公司的30%。 15年国内股灾时在国内也有一家类似的进入中国市场的高频交易公司Citadel，在股灾后被媒体大量报道，当然后来他被作为恶意做空的典型，其实人家没有恶意做空。我买了股票肯定有对应的卖空的股票和卖空期货作为对冲，整个组合其实是非常中性的。在国内也没有办法做成美国那样高频交易。不过他后来拖累了我们两家大的券商，它是股灾时这两家券商的最大的融券客户。 我们看一下高频交易的次数，其实未必每笔都赚钱，一半赚一半不赚。你可能会自己止损，去掉手续费之后就盈亏平衡或者赔一点钱，另外一些交易是赚钱的。如果一天要赚那么多钱，你可以看到高频交易公司每天的交易量是多少，一天16亿股的这么一个交易量。因为它参与全球市场，然后可以看到在全球交易的次数。 1） 2009年由Vincent Viola在纽约创建。Viola在2001-2004年担任纽约商品交易所主席，也是Florida州冰棍球(Florida Panthers)老板。 2）是全世界34个国家225市场中股票，固定收入，外汇和商品交易的做市商。 3）2014年3月Virtu计划IPO，公告在其过去四年1278天交易中仅有一天亏损。当时公司估值为30亿美元，巧逢Lewis 《Flash Boys》书的出版，引起公众注视。 4）到2014年12月底，共有员工148人。2014年纯利润1亿9千万美元，平均每人创造利润128万美元。平均每天做530多万次交易。 5)  从Virtu的lPO的报表，Virtu在美国股市每天赚44万美元。此收益占整个公司收益的30%。VirtuCEO Cifu称公司51%的交易是盈利的。其余49%有些仅抵手续费甚至亏损。 6）假设24%的交易是亏钱的，每股交易平均的盈利是0.01X0.51-0.01X0.24=$0.0027。 7）每天交易量：440000/0.0027=160,000,000股。 8）按当时交易数据，平均一次交易200股，Virtu每天交易次数160, 000,000/200 = 800,000次。 9）按美国股市交易占30%，Virtu每天总共交易次数为800,000/0.3 = 29,000,000次。 3. 高频交易的统计学解释 为什么高频交易可以赚钱呢？从数学的概率上可以看到，交易次数足够多的话，一次是0.51，100次就是57、58%的赚钱概率了，一天交易10万笔的话，那就是稳定赚钱了，99.99%的概率了，按照这家公司80万笔的话，赢钱的概率是1。这符合我们数学概率上的估算。 4. 高频交易的案例分析 a. 高频交易简单案例一 举一些高频交易的简单例子。首先NBBO（全国最优买卖价，National Best Bid Offer）的概念。其实国内没有这个概念，国内任何一个股票期货交易所的最优买卖价就是NBBO。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。在美国比如说三个交易所同时交易同一个品种，交易所1的价格是1.00/1.08，交易所2的价格是1.01/1.1，交易所3的价格是0.99/1.06。如果有个客户，他在交易所3上挂一个市价卖，那么他会成交在1.01，他始终会成交在市场最优价上。这是按照美国监管Reg NMS的要求。必须把订单转送Route到当时的最优价交易所。 但是接受订单的交易所非常想把订单留到自己这边交易，最开始的时候他会给所有的会员客户提供非常短暂的时间，比如说20毫秒，现在告诉你了有这个订单了，你愿不愿意把价格更新上去match市场最优价？比如单子下在交易所3，但它的bid 0.99其实并不是市场的最优价格，有没有人愿意更新到最优价格？20毫秒以后如果没有人愿意，那交易所3就把单子发到有市场最优价格的交易所了，但是如果有人说我可以把我的价格提到1.01块，那么就把这个订单留在交易所，当时的目的为了如此，看起来并没有太大的漏洞，大家皆大欢喜，但任何一个规则总会被发现漏洞来钻空子。 举个例子，一个客户在交易所1买一个期权，按照交易所3的最优价格，应该是1.06，交易所为了留住这笔订单，允许做市商或其他高频交易者match当时的NBBO价格并使订单在本交易所成交而非route到其他提供NBBO的交易所。交易所1闪现客户订单20毫秒，，如没有做市商或其他交易者愿意match，route此订单到NBBO的交易所。 假设交易所3下一level的offer是1.09，高频交易者看到flash order后迅速将交易所3上的所有1.06的offer成交并挂出1.07的offer，此时客户订单和该交易员的1.07 offer(当时的NBBO)成交。这个相当于占了规则的一个漏洞的便宜。当然这个对于高频交易者还是要付出一定成本的，他必须直连到所有交易所并实时知道所有交易所的价格。 b. 高频交易简单案例二 另外如果你收到的行情比别人快的话，在高频交易的市场上你也占了一定的优势。有这么一个订单，客户看到的是1.01/1.08，但实际上他看到的时候已经滞后了，别人比他早100微秒看到并且已经把1.01成交掉了，成交之后他又挂了一个1.02的卖价出来。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。实际现在最优价格是0.95/1.02，这个交易员看到的行情还是1.01/1.08，按照这个价格输入他的模型，他可能想挂一个1.08去买。结果就和比他快的交易员1.02成交掉了。 这里可以顺便说下商品交易所有一个漏洞叫做三价取中：最后成交价格、买价、卖价，三个取一个中间价就是最优价格。作为期权的话这个漏洞就比较明显了，不活跃的合约，可能做市商挂了一个100元在上面，来了一个客户想100块钱卖给做市商，客户可能手一抖写了10块钱卖，在美国的话，虽然10块钱卖，但是你成交还是100块钱。 并不会因为你挂了10块钱的卖单就成交在不好的价格了，除非你错单错的比较严重不仅价格输错了还输了个10000手的巨大手数消耗完了所有买单的流动性可能直接卖到跌停板上，前不久中金所发生过几次股指期货被交易到涨停板和跌停板的事故，也主要是由于下单时没有考虑期货手数被限制后的流动性和下了过大的量市价单。在国内，三价取中，买价是100，卖价是10，最后成交价可能是10天前成交价格或者是1个月前的成交价格，可能是20、30块钱，这就是交易所的规则。我们很早就发现了这个漏洞，但是交易所觉得现在的系统结构不容易修改一直保留在那。 Spoofing在美国有过案例宣判，就是说我本来想买但挂一个卖单或者本来想卖但挂了一个买单，我吸引别人过来，然后利用速度优势撤单再和别人成交。比如市场比较宽，1.00的买价和1.90的卖价，交易员想买，但挂出offer的单子1.45卖，有人加入继续改成1.44，1.43…并根据其他参与者加入量逐渐减少的情况判定何时中止并利用速度的优势撤单同时挂上买单成交在更优的价位上。因为美国交易所有不同的机制，一个叫Pro-rata, 就是按照比例来挂单和成交，和国内价格优先，时间优先不一样。 在Pro-rata的机制下交易者并没有这个意愿去改善价格而是更改挂单的量去获得需要的成交量，在pro-rata的交易所spoofing的交易员需要成交大单时，通过逐步增大size观察跟单的size来停止自己的更新，达到平均成交价格的最优化，例如挂1.38卖后无人跟单，撤到1.39，挂10手时有10手的跟单，提高到20手时有总size 40，但提高到30手时总size 45，即可知此价位的最大提供量到达了，在次优的价格1.4,1.41…也如法炮制，假设需要成交100手，可以通过此方法吸引出流动性提供者并最快地撤单并挂出方向的买单达到最优的平均成交价。 当然，如果市场情况突然变化挂出的卖单未撤但有成交时需要有能够最快地撤单防止被成交了相反的方向，因为我们需要买而非卖。 c. 高频交易简单案例三 冰山订单国内没有，比如说客户想买1000手，他直接挂了1000手上去，市场上和其他交易者都看到了，所以每次呈现的是100手，成交完100手之后再跳出新的100手，不让你知道我到底要成交多少手。Trade for Rebete之前也有提及，交易者不是靠价差赚钱的，而是靠流动性赚钱的。靠流动性赚钱，那么策略不一样，我之前是1块钱买进来，马上通过1块01分卖，一买一卖虽然不赚钱，但是我可以从中赚取手续费，如果一天量非常大的话还是有可观的利润的。 d. 高频交易简单案例四 下面我们介绍移动冰山，这个需要通过市场的历史数据计算概率判断出冰山订单是否存在，如果存在的话，最大概率是有多少量，根据目前挂单量，你要推测出他到底隐藏了多少单。 假设你看到1块06分的订单成交掉400手之后又有400手挂出来了，通过你的判断，假设价位上有2000手订单在上面，这时候你可以知道有一个大单想在最优市场价上卖2000手，你就可以把市场上的买单全部成交掉，比如1.01你先卖给他，成交之后你挂1.05的成交上去，冰山订单会跟着你把价格调到市场最优价1.05上，然后你再故伎重演，不停的按这样的方式操作下去，一直操作到0.98，这时候你把单撤掉。 这样一路上你可以发现你卖的平均价格是0.99，如果对方的冰山订单是如此地愚蠢一直跟着你设定的市场最优卖价走，最后你能在0.98全买回来，你就能赚到差价。但冰山订单不是这么愚蠢，不一定是每次都成交了100手就挂100手，可能他成交了100手，但过几秒再挂，或者随机地挂200手或者50手等不规则数字使得对手的判断更加困难。 5. 高频交易 VS 做市商 然后我们说一下高频交易和做市商的区别，虽然硬件环境和交易策略都是一样的，但是高频交易员可以有选择性的只做某几个期权的报价或者套利。因为大家都有流控，做市商要给几百个期权报价，万一遇到市场不利的情况，同时要撤几百手单，考虑一下流控只有100笔，真的要全部撤掉的话那就需要好几秒了。这时候就有非常大的风险把自己裸露在外面，在美国发生过类似的情况flash crash的时候，几秒时间市场一下子下挫了好几个百分点。 高频交易者没有这个风险，因为没有报价的义务同时挂几百几千个订单。打个比方，同样的带宽或者流控，做市商相当于把十车道都排满了，所有的车都在上面排着队开，高频交易者可能也有十车道的环境，但是只有两辆车在上面开，所以想掉头转弯什么都非常方便。价外期权相对风险小，放着的危险并不大，实值期权先撤虚值后撤，然后市场下跌的时候，做市商先把看涨期权的买单和看跌期权的卖单优先撤掉。这些是做市商要考虑的在流控限制下的优化。 但越来越多的优化条件和买卖单如何撤的复杂性一旦提高，出错的概率就越来越大。可以确保大家将来有非常多的机会由于流控的因素，会出现某些风险事件，大家可以薅做市商的羊毛。国内高频交易还在慢慢发展，另外我们的交易所也没有竞争，这样会带来一些坏处，交易所不会有那么大的动力或者激励机制去搞各种创新或者和别的交易所做竞争。 6. 高频交易现状 这是高频交易的发展情况，美国其实没有发展太多年，05年之后才是高速发展的阶段，10来年基本上绝大部分交易都是自动化交易，股票上是这样，期权就比别的再高一点了。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。而co-location的流行，最早服务器放在交易所的时候，交易所机房占地几个足球场，有些人的服务器离撮合主机非常遥远，有些是就在撮合主机隔壁。当然会有客户提意见，他的速度比我快！最后交易所做出的改善措施，不管你是在撮合主机的隔壁还是在机房的角落，大家都保证在天花板上把网线绕几圈再接入确保所有人的连接网线一样长度。 这样导致所有人的速度都是一样的。Flash crash之后美国也研究过是否要限制高频交易，87年美国股灾的时候也研究过是否要限制股指期货，但并没有把股指期货禁掉，美国的高频交易也在继续发展。美国当时研究得出结论是高频交易不是导致股市崩盘的原因，反而在flash crash中提供了更多的流动性并最晚撤出市场，帮助稳定市场和恢复市场。 7. 对高频交易的误解 有人指责高频交易后最优价格上报单量变少，这是对高频交易的误解，高频交易肯定是把挂单量变小的减小成交后的风险，但极大缩小了价差，在现在价差非常小的情况下，两边的size只有5手、10手。但把不同价格的量加在一起肯定会比原来的价差较大的买卖价的挂单量更大一些。 从流动性角度来说的话，高频交易就可以增加了流动性。然后还可以看到一些场外OTC市场没有高频交易，因为没有硬件环境，不存在这些巨大的流动性和交易量，这些市场的波动率比场内市场更高。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。高频交易和波动率之间并没有明确的联通关系也并不导致市场变得更加动荡。Flash Crash最后调查下来也没有发现两者的联系。隔了很多年美国找了伦敦的一名交易员，把当时的罪名都压在他身上了。这个有点替罪羊的感觉了。 场内期权做市商 我们再介绍一下场内期权做市商，场内期权在国内的推出是一个漫长的过程，让我们等待了很久。15年原本传闻股指期权上市，后来发生股灾推迟了，郑商所经常说自己是国内最早研究期权的交易所，90年代就开始研究了，到现在已经20多年了，然后15年最早研究期权的一位郑商所的老师退休了，研究了20多年就是没有看到商品期权在郑商所上市，令人惋惜。美国的做市商团队大致上有这么一些人员，交易员、风控、量化分析、程序开发、系统管理员、数据管理员、后台结算人员，其实和任何一个私募或者公募基金做交易的团队也类似。 然后在美国交易主体，国内是券商投行做为做市商主体。国外的话投行做市商那时候也只有3，4家比较大一些，像高盛、摩根斯坦利、巴克莱、瑞银等等。有一家期权做市商需要特别提及，IB公司，它最早是一家期权做市商，它有很多的有趣轶事包括早年的使用机械手臂下单回避交易所的程序下单限制，现在美国做期权的公司上溯本源，大致就是IB或者O‘Connors两家最早的期权做市商公司。 IB后来演变成美国最大的网上经纪业务公司，今年IB自己也步之前UBS的后尘宣布逐步退出美国期权做市商市场，发现美国期权做市商的稳定盈利之路在高度竞争和市场结构变化的大环境下也走到尽头了。现在只有几家最大做市商的瓜分了市场份额，国内未来发展也应该会是这样，几家最大的期权做市商占领了绝大部分市场。 这是典型的期权做市商的工作环境，4个人面对60个屏幕，团队要完成对1000多支股票的做市和监控。国内的品种少，但国内商品期权有夜盘，其实夜盘没有太大的必要，美国股票也有盘后交易，但是没有夜盘期权，期权4点收市就结束了，第二天再上班。国内的夜盘制度让交易员非常的疲惫。早上、晚上都要上班，而且晚上目前也没有交易量，收益弥补电费空调费尚有困难。 1. 做市商高估/低估的概率与期权定价 接下来说说高估/低估的概率与期权定价，其实政策或者监管对期权定价的影响还是很大的，如果你只是单纯用BS公式代入参数而不把这些影响价格的条件概率事件考虑在内的话，算出来的期权价格和实际的期权价格会出现一个比较大的偏离。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。比如说在股灾的时候，交易所会打电话给期权交易机构，日末持仓所有期权累加在一起不能是卖看涨期权或者买看空期权这么一个结构。很多人会把看跌期权卖掉或者把看涨期权买回来使得自己总量保持在交易所的规定范围之内。这时交易所的“窗口指导“”会导致本来较为平坦skew不明显的曲线两边都会高高翘起来。 如果大家都相信国家队的存在会一直干预市场，预期交易的结果是50ETF的隐含波动率也不会太大，然后因为有国家队的实际干预市场。实现波动率也不会太高，过去一年卖50ETF期权的人回报率是非常高的，当然往后看很难预测，你也不知道将来国家队会怎么做。你只可以看到他过去怎么做。 未来如果有明确的内部消息，知道确定他们会这么干预下去，那么卖期权还是非常好的策略。用BS公式的时候一般是无条件概率，但市场上每个新闻都增加了一个信息或者增加了一个条件在期权里面，举个简单的例子，比如说城市里面85%的出租车是绿色的，15%的出租车是蓝色的。然后出了一个事故，目击者认为逃跑的车子是蓝色的，目击者作测试发现80%时间里识别车辆颜色正确。通过条件概率算出来，其实只有41%的概率是蓝色的。更大的概率应该是绿色的。通过期权我们看到的话，用正态分布的假设放进去的话，日回报率落在一个标准差内的频率，理论上应该是三天一次。 但是实际上我们把标普500的数据拿出来，1个标准差出现的概率不是理论上的68.2%。三天一次，而是81.79%。两个标准差是95.45%。一个月一次。三个标准差是一年一次，99.73%，4个标准差是99.99%。一世纪一次，但实际概率出现在四个标准差之内的概率要小，也就是意味着肥尾事件发生的频率比我们预期要高，黑天鹅期权的定价按照BS公式来定会被明显低估。 2. Edge的概念 Edge的概念不管对做市商还是别的套利交易者都是类似的概念。简单来说Edge就是我买和卖期权的成交价和我自己理论价的一个差价，如果我比理论价低的价格买进来，那么我的Edge就是正的，如果比理论价高的价格买进来，那么就是负的。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。类似赌场的例子，轮盘赌的游戏，38个数字，1一直到36、0和00。赌注是1块钱，押对了回报是36元，错了分文不取。如果没有0和00，这其实是公平的游戏。简单计算下赌场的edge是5分钱，赌场是按照大数定律来获胜的，赌场只能作为玩家的对手方，赌场不能像做市商一样，又能买游戏又能卖游戏。 所以赌场可能连输几次并赔钱，赌场所以会设置一个每次最大下注数量。这和做市商设置最大vega/gamma/delta数值一样。但是游客多了，来1万个或者10万个，赌场输钱的概率很低。盈利模式也是这样通过大量交易（库存）来盈利，希望0库存获取差价，我们既想1块钱卖给对方这个游戏，也想0.9毛参与这个游戏。通过大量买卖赚取价差。和赌场不一样的是赌场每次都对应新的一轮游戏不同的结果，做市商买一个期权，卖一个期权，对应最后到期的都是是同一个结果来计算盈亏。 赌场：轮盘赌roulette, 38个数字1,2,3...35,36,0,0,0，赌注$1,押对了回报$36,错则分文不取。 期望值：36/38=95cents 赌场edge：$1-$0.95 = 5 cents 赌注如果降为 90cents, 玩家有edge0.95-0.9 = 5 cents 如果赌场也可以做买方 ->market maker 0.9bid/1.0 offer 盈利模式：1.大库存依靠大数定律长期盈利，2.零库存获取差价。赌场游戏赔率固定，期权市场赔率时刻动态变化->不希望库存比理论价格低买 比理论价格高卖，edge = theo-bid or ask-theo 假设利率 10%：赌对了36元要一年后发放，95cents/(1+10%)=86 cents 理论值变低后之前90cents买入游戏的参与权变成了负的edge，调整bid/ask Rho：理论价值的变化量/利率没变化1% Marketmaking过程：理论价格，报价，库存管理，调整报价。没有理论价格的时候根据交易情况调整报价，e.g. 0.86 theo, 0.9 bid/1.0 offer, 单边市场 信息不对称的套利：市场大部分时间是有效的 e.g. 加拿大公司股票distribution，期权定价偏离理论价值,最后原因:对美国机构延后发放并有额外税率。 当然期权还有很多其他的风险，比如标的物价格、波动率、利率都会实时变化，也可能会增发减少股息，国家队干预等等这些新的外部条件都可能加进来影响定价和交易，如果赌场告诉你赌对了数字后的36块钱不是现在当场给你，要过一年才能取，你要把利率放进去，重新算一个理论价，赌场也要根据新的价格来确定参与的赔率，所以任何一个新的信息都会影响到你这个期权应该有的定价，在期权做市的过程当中，你要根据新的市场情况算出新的理论价，根绝你的库存算出新的理论价，增减edge确定报价。 作为其它类型期权交易者也是一样的，你要了解自己的库存，了解自己的交易方向，根据市场的新的情况调整你的期权头寸。不是固定的一成不变的过程，而是一个动态变化的过程。期权的变量比股票或者期货多很多交易的复杂度也相应增加。 3. 做市商双边报价 下面是做市商双边报价的流程，可以看到做市商并不是操纵这个市场，而是接受这个市场，有了市场价格的观察之后，我们就有了变量，输入模型里面，拟合获得一条波动曲线，综合考虑其它变量获得理论价格之后就可以根据库存和风险阀值参数进行市场报价，但报价过程并不是依据单一期权或互相独立给单一期权报价，而是所有的期权一起考虑，整体的风险一起考虑最后得到整个系列的报价。我们在美国的做市商都把从事的行业称之为风险转移的行业。 像股指期货，交易量足够大没有做市商也完全可以交易起来，因为所有的交易都在一个合约上，就没有太大的问题。但是期权的话，就会造成很大的困难，同一个期货合约会衍生出几十个期权品种，你要保持每个期权合约非常好的流动性还是比较难的，所以这是后需要做市商提供报价，使得没有流动性的时候还是有一个价格存在时刻可以交易。 然后定价模型的变量某些可以直接观察到，比如说股票价格、行权价格、到期时间，还一些有模糊区间的变量，比如利率、股息等等，还有间接推导的变量，隐含波动率，有了隐含波动率可以通过其他变量计算出价格。所以做市商的定价和交易有点递归循环的过程，从市场价格倒推出隐含波动率再用隐含波动率计算理论价格回到市场交易。听上去有些类似做鸡汤的食谱告诉厨师需要准备的材料是鸡汤。 4. 做市商赚取价差 然后做市商赚取价差，国内还没有达到通过提供流动性来赚钱，通过价差赚钱的前提是交易量足够大。大家通过50ETF期权去做对冲的话，其实是非常好的品种，价差非常的小，但50ETF受到的国家队干扰过大，对冲往往并没有太大意义。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。期权交易者喜欢波动率高的环境，这样的话交易量比较大，流动性也比较大。所以经常有人把做市商比作赌场.，客人越多越赚钱，但其实做市商本身还是靠天吃饭的客人，交易所是更好的类比对象，旱涝保收。 5. 高频交易做市商报表 待会儿大家可以看到美国一家高频交易做市商的报表。我们国内是15年股灾的时候期权做市商是最赚钱的，那时候波动率都到了100的波动水平，这是非常夸张的水平了，在美国VIX代表的美国标普500历史最高的波动率是也就80几。现在VIX是到了接近历史最低水平，93年的时候是9点几，现在也在9点几，预计马上就要突破历史最低点了。在这10年中我们交易期权还是非常幸运的，既看到了历史最高点，也看到了历史最低点。 这是之前说的那家公司的案例，这家公司Interactive Brokers可能是高频交易的先驱吧，做高频交易这件事已经是在几十年前了。不过很遗憾最后还是选择退出期权做市了。但它非常早就在经纪业务上布局了，这是非常有前瞻的一步。07年时候还是做市商占了大头，08年的时候这块业务最大了，超过了10个亿了。之后就萎缩了，12~14年逐步缩减，现在已经不到1个亿的收入了，其实基本已经放弃做市商业务了，主要收入来源变成了经纪业务，经纪业务同年稳定增长。 6. 期权做市商的风险 大家做期权的话，所有做期权的人都有市场的风险。我们一般用希腊字母来管理市场风险，比如说实时的风险指标更新，Greeks风险，隔夜突发事件，Pin  risk，偏度，保证金、结算价盈亏风险。交易订单被取消，内幕交易，单边市场。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。后面的一些细分的风险，你刚刚进入国内市场也不一定马上会发现。交易所定的结算价和当前市场交易结算价格会偏差的非常远，不像期货，期货今天偏了，明天就回归回来了，期货常规下取平均价格也不会偏太远，期权的话有些一天都没有成交，或者有些价外期权市场波动率和交易所拟合的曲线会偏差很远，价格会差的很远。 这是我们当前在市场遇到的情况。单边市场做市商是比较痛苦的，作为普通的客户交易员如果你自己有一个观点的话，就可以通过单向交易获利了，内幕交易的话，通过期权会有加倍的杠杆效应不过比较容易被监管机构看出来。中间会有很多手段或者手法。做各种组合，让别人看得不是很明显。这里就不介绍了。 当然做市商和高频交易者最大的风险是系统故障和人员风险。骑士资本的系统故障和法兴银行流氓交易员是很好的两个案例、风比如不要给期权交易员太大的特权，让他自己控制波动曲线和后台的理论结算曲线，他可以把自己赔钱的头寸mark到一个赚钱的头寸，风控根本看不出来他是赔还是赚。如果公司风控并不了解期权的话，会有比较大的影响。然后灾备系统也很重要，备用的服务器和网络。在美国对知识产权保护比较看重。特别是高频交易公司。内部监控严格，不能随便插USB接口，工作的时候不能登录外部网站，只能登录公司自己邮箱不能使用gmail等邮件系统。 7. 期权做市商如何避免亏损 做市商或者高频交易，最后面临的就是军备竞赛了，每年都要把CPU、内存更换一遍，如果网络升级我们肯定必须同步的，如果一家高频交易公司一年盈利只有2、3千万，你要花1、2千万更新硬件，那你只能退出市场了，所以美国高频交易能够做大的也就是这么几家。一家独大占领所有的市场。现在还有几家公司在逐步开展中国业务。有几家在国内做的也挺大的，特别是在期货市场。 有相当大的交易量。大家如果要做期权的话，准备工作是非常多的门槛是相当高的，你要有非常好的交易系统，有完善的监控的界面。做市商如何避免亏损。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。你一旦头寸做大了，在国内你很大的风险就是不能及时撤单。因为有流控的限制。但是在国外就有一键撤单这个功能。这个功能我们也提了无数遍了，但是最终还是没有实现。还有交易所提供保护机制。以及不断提升的技术等等。 操作风险管理 市场风险管理 交易所提供保护机制 不断提升技术 8. 期权波动率例子 最后举两期权波动率的例子，我们要关注波动指数，隐含波动率，历史最高点是在08年，另外还有87年的股灾，那时还没有vix，是按照公式和数据倒推回去。但87年股灾之前做市商所有的期权都是按Black-Scholes来定价的，没有Skew。实际运用后有合理数据的VIX最高点出现在08年的80几，最低点是90年代的9，现在马上也要突破最低点了。 中国的话有个类似的叫中国波指，用类似的方法算出的全市场的波动指数，用中国波指来衡量全市场波动指数还是有一定偏离的，因为美国的期权价格已经列到了国内标准几个涨跌停板之外了，中国话可以看到50ETF期权就上下4-4档，在股灾的时候常常跌破最后一个行权价格，这样就很难算出一个合理和公正的波动率指数出来。 很多人都会做VIX和标普500的套利，在美国VIX被叫做恐慌指数，标普500下跌的时候VIX上涨，或者标普500上涨的时候VIX下跌，有较好的负相关。国内50ETF期权的数据表现正好相反，呈现正相关系数。部分是因为下跌时国家队干预造成的预期影响和股市上涨时投机心理加剧使得隐含波动率加速上涨。所以国内买put的对冲效果很有限，50指数缓慢下跌时隐含波动率也缓慢下跌。50指数快速下跌是国家队往往干预，使得隐含波动率曲折下跌。最后使得卖put的波动率消失殆尽往往得不偿失。 9. 期权期限结构例子 期权也需要关注一个期限结构。期权交易员当然有不同类型的，比如说作为高频交易，或者做市商，我们做波动率交易，还有做方向交易的，单纯买期权或者卖期权。私募工场：simugongchang，微信：guo5_guoguo。如果做波动率交易的话，你对波动率曲线需要有一个非常好的理解，这是亚马逊的一个数据，当时交易的时候亚马逊的平价期权在130块钱，2010年的时候，现在是1000块钱了，很难想象亚马逊从创立到现在只有2~3年是盈利，其他所有年份都在亏钱的公司，股票是一年比一年高，所以说美国是不以盈利来评价一家公司的。亚马逊做了很多创新的事情。 这样一个波动率期限结构你可以做一下什么交易，举个例子，红色是最早到期的日子，市场公认的是下个月公布季报，如果这个公司宣布这个季报提前5天公布，提前5天的话最好会落在到期日之前，影响是这个期权的波动率一下子会升的很高，提早公布的话，对接下来的几个月份都会有影响，如果是2月份的话，对1月份是没有影响的，所以你要知道不同的信息带给期权的影响，当时如果你买了红色2月份的期权，可能你什么事都没有做，就已经赚了不少钱了。同样美国股息发布的时间和要派发的大小都是影响非常大的。国内的风险会稍微小一点，因为国内股息会调整行权价格不会影响50ETF期权的定价。

【彭博7月24日报道：感谢中国需求 全球钢铁股表现强劲】钢铁股处于2011年以来的最高水平，这要归功于中国。在关闭数百万吨的过剩产能的同时，中国加大基础设施投资已经提振了国内需求。彭博一支衡量全球钢铁股的指数在过去一年大涨45%，涨幅是彭博全球矿业指数的三倍。 在新加坡交易所和芝加哥商品介绍所，我们都可以通过一系列产品对铁矿石价格方向进行投资，包括62%品位铁矿石CFR中国（TSI）平均价格期货和平均价格期权。 铁矿期权策略参考 铁矿基础知识汇总 期权与现货、掉期或期货的最大不同之处 随着近年我国及全球经济步入“新常态”，国内企业传统的粗放式经营方式显然无法适应经济增速换挡、运营风险多变的复杂形势。伴随着商品衍生品市场的发展，国内外大宗商品市场逐年呈现出专业化、精细化管理的特点。诸多企业已经开始利用期货管理价格风险，而作为可定制化的风险管理工具，商品期权等场外交易的衍生品也被越来越多的企业所接受。 关于期权的定义及一些术语，我们就不多重复了。在这里，我们会更多的通过案例及盈亏图分析来帮助大家理解期权，及其可以达到的效果。首先我们有这样一个视角：期权的本质在于其提供了与期货不用的到期日盈亏曲线。 举个例子，如果我们后市看涨，最简单的方式就是买入现货、掉期或期货。上图是在85美元是买入铁矿远期现货的盈亏图，我们可以看到当市价涨1美元，盈1美元；若市价下跌1美元，则亏损1美元。 如果我们采用期权来表达看涨的观点，则可以买入一个看涨期权。如上图，我们以5美元的价格买入5月15日到期的行权价为85的看涨期权。在85美元以上时，市价每涨1美元，则盈利1美元；在85以下时，头寸的价值不随市场价格变动而变动。实际的亏损只有支付期权费的5美元。 将上述两组图放在一起做一个直观的比较。蓝色的是现货盈亏图，黄色的是期权盈亏图。我们可以看到一个交叉点：在80美元以上时，现货的盈利高于期权，且差距恒定为5美元。当市价低于80美元时，则期权亏损小于现货，且现货的风险会无线增大。实际上，从现货到期权就是拿右边将来可能的收益的一部分，来弥补下跌可能带来的损失，我们称之为“风险VS收益虫洞”。 刚刚说的是单个期权的情况，我们可以在买入看期权的时卖出一个期权，这样，我们就锁定了铁矿在85-90之间的利润，将90美元以上可能的收益弥补了85美元以下可能的风险，同时通过组合的形式减少了期权费的支出。 从投资的视角看期权 假设我们今天观点是看涨，这句话对于期货投资者基本够用，看涨就买，看跌就卖，看涨信心强就下更重的仓；然而对于期权投资来讲，看涨可以划分很多细类，每一个细类对应自己的操作手段是不同的。 通常有客户来咨询我们应该做什么样的交易，我们一般会反问：第一，你是看大涨还是小涨？比如今天铁矿价格是720，认为涨到900还是涨到730；第二，什么周期涨？是今天过后马上涨，还是说近三个月低位盘整后再涨；第三，目标点位在哪儿，在哪儿平仓？比如认为后市可能会比较疯狂到900，但到800就平仓，再往上的利润和自己无关。不同的观点，则会对应不同的策略。 所以以风险控制的角度来说，期权，可以视为做好开平仓计划的期货。不管是做怎样的组合，都在告诉市场你准备在哪儿开仓，哪儿平仓。 说了各种各样的需求，对应的策略也有很多种，比如买入看涨期权，卖出看跌期权（看涨或者说看不跌）、买入看涨价差（买入看涨的基础上在上面卖一个看涨期权）、卖出看跌价差（相当于买入看涨价差的对称）、买入风险逆转（买入一个看涨，卖出一个看跌）、构建比例价差等等，还有很多操作方式在这里不一一举例。还有很多不同的行权价可以去组合，比如同是看涨，可以买入85看涨，也可以买入90看涨，会有不同的效果；期限上，比如新交所的掉期，可以做5月份的，也可以做6月份的，也可以做三季度的。这些都代表了之前的观点翻译出来不同的策略。 我们来看几个简单的东西，如上图，最深的蓝是买入85看涨，最上面浅蓝是卖出85看跌，中间的是买入85看涨卖出90看涨。回到之前的概念，期权本身是一个风险和收益转移的虫洞。我们看买入85看涨和买入85-90看涨价差，两者区别在于买入裸的看涨在价格高于92以上时它的收益是没有封顶的，买入价差的话则不会获得92以上额外的收益。 假设当前的观点是认为铁矿不太会涨到95以上，那我们则建议选择85-90看涨价差，因为你认为铁矿不会涨到95以上，就算涨上去了，这部分也是额外的你想放弃的收益。但价差带来的好处在于在85-90的范围内得到了收益的增强，或者说支出了更少的期权费用，同时在85以下做了保护，就算在看错的情况下价差组合的损失也比单一看涨更少。这一切建立在你认为95以上不太可能，或者说哪怕到95以上你也不想要那个收益了，到那个点你会重新考虑观点和策略来构建新的交易，以这样的观点论，则会选择看涨价差。 同样的，我们分析卖出85看跌期权，很多人说卖权很危险，确实，卖权理论上有无限风险，但它的风险有多大？最直观的比较就是卖一个期权的风险不会超过做期货同等货值的风险，如果卖期权用的合适，你会得到一些额外的收益，因为在行情不动的情况下可以获得一笔期权费，而买期权则需要付出相应的期权费。卖权风险在于它是有限收益，无限风险。以上是几种不同的看涨方式，体现出期权构建的时候它的丰富程度。 从现货的视角看期权：期现套保的优化 接下来我们来看一些具体的期现结合案例，体现的还是同一观点：期权是做好各种点位出仓入仓的计划的一个期货投资。 上图就是一个比较典型的案例，某一螺纹钢生产商囤积了不少库存，主要是因为后市还是看涨，想在盘面螺纹价格到3800的时候再出货。如果是上述观点，在当前盘面价格情况下，则可以卖出一个月期的3800看涨的，收50元期权费（具体取决于当前期货的位置）。 分析下到期日盈亏，由于该厂设定目标售出价为3800元（一定程度上忽略基差问题），至少可以获得50元的权利金；如果价格涨到3900，现货的盈利拿到了，但原来钢厂就打算在3800的点位卖出或做一个期货套保。如果钢厂做了这样一个期权套保，则比普通的期货套保多收了50元的价值。假设最后没有到3800的位置，理论上不会有机会去做期货套保，因为价格根本就没到，而用期权则获得了50元的收益。这个方案实现了到3800做套保或者售出的目的，把未来想操作的东西，市场可能不会给机会操作的东西，卖出并赚了50。 发生案例二中情况时，我们换了个思路套保，假设你是贸易商，或者是期现贸易商，出现这种情况，一般会买现货，然后套在期货上。如果期货一直往上拉，现货跟的慢，会很痛苦，期货平掉的话会有直接造成损失，然而放着的话也会有造成资金占用不断增大。 假设你认为被直接往上拉的可能性很大，在此情况下我们推荐买入平值看跌期权，如期货3600，现货3500，正常买入现货3500，卖出期货3600。如果换一个方式，买入3600的平值看得期权，期权费100左右。好处在于，买入期权不会占用过多的资金，最多只占用100元左右的期权费，无需保证金，在期货继续拉涨的时候也无需支付多余的保证金；如果行情后面一路下跌，最终回到期现平水，实际上相当于贸易商用期现的价差买了一个期权，然后用期权做了头寸的保护。 另一方面，如果行情上涨，期权带来的方向性保护逐渐降低，降低到一定程度期权几乎没有了，到时候再把期货重新套进去。比如今天3600买了一个看跌期权，涨到了4000，期权的保护没有了，向上的方向性敞口重新裸露，此时可以将期权平掉，重新买一个4000的看跌期权或者在该点位直接做期货套保也可以。总之，这样操作可以有更灵活的资金来做套保而不至于过于被动 从现货的视角看期权：结构化风险的规避 之前说的是投资上或者贸易商的方案。现在如果你是贸易商而且与上下游做了一些比较复杂的合同，里面会有一些市场风险。或者你就是一个钢厂，面临一些风险想处理。接下来我们用期权的视角去分析并解决这些问题。 如这里的保价业务，当下游要买的时候，其实有怕涨看跌的心态，于是贸易商定了最高85美元交货的价格，就低不就高。假设你是该贸易商，那么你引入了什么风险？两种情况，一是假如交货日市场价高于85，则你需要在市场上以高于85的价格买入，再以85美元交货，中间的价差的亏损需要贸易商承担；当交货日市价低于85，贸易商以市价购入再以市价交货无多余的收益。 将上诉情况画成到期日盈亏图我们可以看到在85美元以上时，每一美元，贸易商损失一美元；而85以下时一条没赢没亏的直线。 贸易商引入了一个折线形的风险，那么也需要用一个折线形的方案来对冲，这时，唯一可以完全规避风险的方式则是期权。现货、远期及期货的盈亏图永远都是一条直线，也就是说，任何时候我们都可以用期权组合出远期和期货的图，但远期和期货却永远不可能组合出期权的有折点的盈亏图。  如果贸易商和下游签了刚刚的合同，只有通过现货期权、掉期期权或者是期货期权来对冲上述风险。假设贸易商卖出了一个5月到期行权价为85元的看涨期权，期权费0元，那么这个期权的风险和之前表述的风险是一样的。 如果企业经营中发现某一问题能画成这样一条折线，那么这个风险就是一个结构化风险，也只有结构化工具，例如期权，才能来解决问题。 在上述例子中，贸易商和下游签了保价合同，相当于卖出了一个85看涨的期权，所以他的对冲就是把85看涨的期权买回来，价格就是之前例子中的5美元（以实际情况为准），效果在于当价格高于85美元，贸易商能获得差价的弥补，小于85美元时，只损失期权费。 深蓝色的线就是刚刚贸易商和下游签订保价合同中携带的风险；绿色的线是买入看涨期权的损益（部分水平线被红色线覆盖）。那么最终的效果就是红色这根水平的线，平的线是指贸易商的损益与市场价格无关。 整件事中还有一点不好，平的线的位置在-85万美元（1万吨为例），意味着之前签订保价合同和做看涨期权保价后确定的损失在85万美元。这是为什么？是因为贸易商给下游签订合同的时候，要知道到这份合同本身就是有价值的，意识到自己在卖出一个看涨期权，如果意识到这点，贸易商就该在这份合同上加上服务费，至少5美元。加上服务费后，就能覆盖在市场上买看涨期权的费用。 或者说贸易商赚的是商业联系，比如这笔贸易商收了5.2美元的服务费，再在市场上5美元买回来，赚的就是这0.2美元。这就变成了一个传统贸易问题，不管市场行情如何，都稳赚0.2美元/吨。 这个案例的金融属性更强，假设你是一个贸易商做托盘类的、资金贷款类的业务。比如拿进100万的铁矿，贷出去80万的人民币，这里面最大的风险就是货值下跌过快使其市场价低于80万的风险是敞口的。 那么有什么方案能解决这个问题，我们建议在现价买入一个三个月期的80%的行权价的看跌期权，价格大概是4元。 如果到期i1709低于480，则期权交易对手会支付差价补齐，如在价格下跌至320元时，对手方会支付给贸易公司160元的期权收益；如果价格继续上涨，则除了支付发4元期权费外无其他损失。这是只分析风险管理上的收益，如果考虑收取的利息或者客户可以出这4元的费用来覆盖风险，那就完美了。 螺纹利润期权，是我们目前主推的一个方案。目前钢厂的利润处于一个较高的水平，虽然大部分人对上半年螺纹利润比较看好，但下半年的情况，则悲观的态度比较多或者就是看不清行情会怎么走。当然，各家也有自己对后市的观点，所以这个方案是基于上述的观点的，针对其他观点会有其他的操作方法。 那钢厂能否把目前盘面给出的高利润锁住呢？哪怕是下半年实际利润跌的很惨，也能通过一些套保手段把利润锁定，这是我们的目标。 针对钢厂对下半年利润的判断，我们推荐钢厂卖出一个利润的看涨期权。比如目前钢厂的利润是500元，钢厂卖出一个6个月期限的700元看涨的形式，获得100多元的期权费。 假如到期日螺纹钢盘面利润低于700元，则钢厂可以收取100元左右的期权费作为额外的补贴；如果最后价格高于700元，钢厂只不过是将额外的利付出来，但仍然能收取100元的期权费。相当于提前套在了盘面700元的位置，哪怕是跌下来，也有100元的额外收益；若果涨上去，由于钢厂自身的天然多头特性，也不会有额外的损失。 我们希望做到的是，用衍生品帮助产业解决传统贸易手段无法满足的需求。上述是一部分具体案例，其他比较常见的需求还包括库存保值等。针对每个客户的需求，我们都可以提供定制化的服务。

【私募基金积极利用场外股票期权交易对冲风险】 今年以来的“一九”行情，使得指数与个股的相关性大幅降低，由于国内私募基金通常仅使用股指期货等对冲工具，对冲效果大打折扣。从历史统计看，2015年和2016年，80%-90%的股票跑赢沪深300；2012年、2014年和2017年少部分股票跑赢沪深300，但是2017年呈现峰度高、偏度大、极端的特点，只有不到10%的股票跑赢沪深300。今年以来，大盘强势横盘甚至微幅上涨，个股却跌跌不休，在这种局面下，放空大盘就难以对冲个股组合下跌的风险。 原本希望通过股指期货对冲来控制回撤的部分私募人士被“虐哭”。比如，深圳某选股型知名私募基金经理今年上半年买了汽车、家电、房地产等牛股，业绩本应非常出众，但因为使用了股指期货进行对冲，投资成果被对冲成本吃掉了“相当大一块”，投资业绩也就变得不那么光彩夺目了。更有私募基金经理因为一面构建了一篮子成长型股票，一面放空沪深300股指期货，今年以来两面“挨耳光”。 　　由于对冲策略失灵，部分私募人士转向使用场外个股期权进行对冲。一位管理规模约30亿元的私募人士表示，公司已经通过个股期权进行净值回撤控制，由于个股期权与公司持有个股的匹配度更高、成本可控，公司更愿意使用个股期权而非股指期货进行对冲。个股期权是境外比较成熟的金融产品，比如当私募基金经理注意到近期市场震荡剧烈，担忧所持个股股价下行，就可以买入看跌个股期权，通过支付少量权利金的方式提前锁定个股下跌风险。 　　由于我国交易所市场尚未推出个股期权，私募使用的个股期权来自券商柜台市场，目前国信证券、平安证券和中信证券等券商均已经开通场外个股期权业务。券商的场外期权业务发展迅猛，证券业协会5月份的场外证券业务统计数据显示，5月份券商期权业务新增779笔，期权业务未了结初始名义本金为2783亿元。 【全国碳排放配额首笔期权交易日前在广东达成】 作为深圳排放权交易所战略会员的广州守仁环境能源股份有限公司与壳牌能源（中国）有限公司通过场外交易的方式，达成全国碳市场碳排放权配额场外期权交易协议。 　　据了解，碳排放配额期权交易是指买方向卖方购买在未来以特定价格进行一定数量碳配额交易的权利。场外期权可以在场内对冲工具缺乏的条件下，为控排企业和交易机构提供有效的对冲风险工具。 【看涨人民币期权成交远超看跌期权】 “过去半年，企业押注人民币汇率上涨的远期期权交易量明显上涨。”多位银行人士向记者透露，“甚至部分银行此类外汇期权业务量的增幅，远远超过买跌人民币的期权交易额。” 　　在业内人士看来，这也是上半年国内远期结售汇差额由逆差转为顺差的重要原因之一。随着上半年人民币汇率企稳反弹，不少企业骤然意识到境内人民币沽空头寸正存在较高的汇兑损失风险，纷纷买入看涨人民币的远期期权进行对冲。 　　在多位业内人士看来，这些企业之所以选择远期期权交易，一方面是央行对远期外汇交易征收20%风险准备金，大幅提高了远期外汇交易操作成本，同等规模的外汇期权交易所缴纳的风险准备金，大概是远期外汇交易的一半，能有效降低企业外汇风险对冲成本；另一方面操作相对灵活，若期权到期时人民币汇率达不到期权设定的执行价格，或企业发现执行期权仍存在较高损失，只需放弃执行期权损失极小本金即可。 　　“事实上，远期结售汇差额由逆差转为顺差，标志着外汇市场出清问题得到根本解决。”多位银行外汇交易员直言。 　　所谓外汇市场出清难题，主要是此前相关部门加强跨境资本流动管理，导致外汇市场购汇需求一直难以得到全部满足，令每个交易日外汇市场总会出现旺盛的购汇盘，引发人民币收盘价惯性下跌。 　　“这也是此前资本流出压力持续增加，国内资本跨境流动难以回稳的主要原因之一。”他们向记者透露，“如今，随着人民币汇率持续企稳反弹，加之美元指数(94.2415, -0.0070,-0.01%)近期一度跌破95整数关口，不少企业与投资机构纷纷暂缓购汇需求，令出清问题得以彻底解决。” 【随着人民币企稳反弹趋于双向波动，也给银行对冲外汇期权交易头寸风险带来新的选择】 　　以往银行主要采取三种方式对冲外汇期权头寸风险，一是银行通过内部交易池寻找合适的反向操作期权头寸进行风险对冲；二是将这些人民币/外币期权转化成相应的即期交易品种，拿到银行间外汇市场寻找对手盘开展风险对冲，并由上海清算所清算；三是通过境外分支机构在国际期权交易场外市场寻找对冲盘。 　　在此前人民币贬值预期下，银行在境内找到交易对手相当不易，只能通过境外以更高折扣价格寻找对冲盘，不但给自身带来较高投资风险，也间接造成银行结售汇逆差额持续增加。如今，在人民币双向波动的新趋势下，银行完全可以内部对冲掉大部分外汇期权头寸，无形间令境内资本跨境流动进一步回稳。

期权世界一点通精选21部必看华尔街电影： 1、魔鬼交易员(Rogue Trader,1999年)剧情: 本片根据霸菱银行驻新加坡交易员尼克•利森(Nick Leeson)的违规炒卖日经期货而引致一间百年老店倒闭的真实故事改编。 2、颠倒乾坤(Trading Places,1983年)剧情: 演员艾迪•墨菲和丹•阿克罗伊德在本片中发挥得淋漓尽致, 生动演绎一位华尔街金融大鳄与一位黑人流浪汉之间的搞笑故事。 3、华尔街(Wall Street,1987年)剧情: 本片是金融题材电影中讲述内幕交易的经典力作。直至今日华尔街的交易员仍然非常钟爱这部电影，特别是戈登•盖柯（Gordan Gekko）的角色 4、华尔街2:金钱永不眠(Wall Street 2: Money Never Sleeps,2010年)剧情:剧中角色戈登•盖柯（Gordan Gekko）服刑结束, 与未来女婿一道修复与自己女儿的关系。片中提及美国次债危机及预言新能源沫泡。忠告人类最佳的投资是让下一代可以幸福地活下去。 5、滚水房(Boiler Room,2000年)剧情: 股票经纪公司的核心办公室被员工们称为“滚水房”。本片讲述一名初出茅庐的年轻人如何在“滚水房”中奋斗成为顶级股票经纪的故事。 6、拜金一族(Glengarry Glen Ross,1992年)剧情: 本片反映了前线销售员跑数争取花红的真实处境，相当受欢迎的通俗影片（cult）。 7、安然风暴:屋内聪明人(Enron: The Smartest Guys In The Room,2005)剧情: 本片讲述了安然集团的兴衰历程,该片摄制组对能源交易员、对冲基金大鳄的采访令人印象极为深刻。 8、交易员(Trader,1987年)剧情: 1987年,美国股市正逢牛市。该片导演记录了一位活跃投资者琼斯的日常生活。有传闻称琼斯本人收购了本片的所有拷贝, 现时难以在市面上找到本片的片源。 9、美国精神病人(American Psycho,2000年)剧情: 贝特曼是华尔街精英, 但却拥有双重人格, 当夜幕低垂时便有冲动绑架并杀害“猎物”。 10、虚荣的篝火(Bonfire of the Vanities,1990年)剧情: 本片聚焦上世纪80年代曼哈顿精英阶层, 凸显了他们与纽约城其他人群的距离感。由汤姆•汉克斯饰演的男主角卷入了一场婚外恋, 之后的生活天翻地覆。直至今日,人们依然可以通过此片来管窥纽约的阶级分化问题。 11、华尔街的炼金术士(Quants: The Alchemists Of Wall Street,2010年)剧情:本片时长45分钟,记录了华尔街量化分析师，顶级天才的内心世界及操作手法。 12、大而不倒(Too Big To Fail, 2011年)剧情: 本片讲述了2008年金融危机的来龙去脉:雷曼兄弟破产,全球市场陷入危机,美国政府开始挽救经济。重温美国次按危机引发的全球金融海啸惊心动魄的事件，值得一看。 13、商海通牒(Margin Call, 2011年)剧情:一位投行风险管理专家创建的模型显示他的公司已经危机四伏,但是在通报上级前他遭到解雇。他将模型交给了一位初出茅庐的同事,这家公司也进入了紧急模式,试图力挽狂澜。 14、大都会(Cosmopolis,2012年)剧情: 描写帕克坐在顶级豪车里,在前往从小熟悉的那家理发店的路上,遇到了形形色色的人和各种怪异的事情。 15、陷阱(The Pit,2010年)剧情: 多位步入老年的交易员谈论了自己职业生涯的终结，甚有警世意义。 16、套利交易(Arbitrage,2012年)剧情: 男主角罗伯特•米勒是一位陷入困境的对冲基金经理,一天晚上在与情妇驾车出行时遭遇事故,情妇不幸丧命。在掩盖事实的过程中, 男主角得到了意外的帮助。 17、华尔街之狼(Wolf Of Wall Street,2013年)剧情: 本片基于“华尔街之狼”原型贝尔福特的真实经历改编而成, 描绘了他酗酒、吸毒、骄奢淫逸的生活。 18、合伙人(The Associate,1996年)剧情: 戈德堡是一家投资公司的合伙人。尽管她能力卓越,但由于身为黑人妇女,大家并不把她当回事。戈德堡另立门户,打造了一家新公司,并虚构出一名白人男子来假装是自己的合伙人。片中尽道现代社会性别及种族歧视的劣根性。 19、金钱太保(Other People's Money,1991年)剧情:专门收购他人公司的莱瑞看上了一家电缆公司,但是这家公司的CEO将其继女聘用为律师,与莱瑞针锋相对,斗智数回之后两人竟迸出了爱情的火花。 20、生活多美好(It's A Wonderful Life,1946年)剧情:主人公乔治在圣诞夜丧失了对生活的信心,准备自杀。在天使的指引下,乔治看到了如果自己没有来到这个世界,很多人的人生会变得痛苦不幸。生命短暂，丰盛人生的意义并不在乎自己获得多少财富而是有多少人的生活可以因你的努力而受益。 21、大空头(Big Short,2015年)剧情  :影片讲述了三群不同的人马通过预测到2007到2010年间美国次贷危机的发生，而从中赚得巨利的故事。性格古怪的对冲基金经理迈克尔·布瑞(克里斯蒂安·贝尔)看出了美国房地产市场极不稳定，次级房贷建立在高风险基础之上并且回报越来越少..于是他购买了大量次贷违约保险（看跌期权）

美股周三收涨，得益于企业财报好于预期，标普和纳指双双创收盘纪录新高，其中标普500信息科技指数也创下历史新高。 特朗普称美国可能将对钢材进口征收关税，钢铁股普涨；北美自由贸易协定（NAFTA）首轮谈判将于8月16日开始，持续至8月20日； 美国国会众议院议长Ryan称税改计划将在2017年秋季写入法律； 美国商务部长称要向中国出售更多“美国制造”商品，重申致力于减少美中贸易逆差；原油库存连降九周，原油价格大幅反弹 【周四将公布的重要风险事件及数据】        11：00    日本央行公布利率决议        14：30    日本央行行长黑田东彦新闻发布会        19：45    欧洲央行公布利率决议        20：30    欧洲央行行长德拉基新闻发布会、美国截至7月15日当周初请失业金人数 昨日制药巨头福泰制药(NASDAQ:VRTX)传来利好: VertexPharma报告称，在临床试验中，三种不同药物组合治疗的囊性纤维化患者有显著改善。  VRTX：制药公司VertexPharma上涨20.4%收盘159.69美元。 福泰制药(NASDAQ:VRTX) 目前市值329亿美元，较前一日升55亿美元。该股一周和两周到 【财报策略是利用财报预期偏差的概率,是投资美股期权最主要的一个策略之一】 在股票财报公布之前，同时买入认沽和认购期权，有点像做风险投资。 比如你投资10个公司，最后有一半死掉，2个翻5-10倍，3个2-3倍。即使一半的公司死掉，你还是可以赚钱。赌财报，赌一个方向，一买就半仓甚至全仓的操作方式是非常不可取的，一旦判断错了方向，基本上会对你的仓位造成巨大损失。 我的建议，假如这个财报季你选10个熟悉并且有把握的公司做财报，把你总资金的10%-20%（看个人风险偏好）分成10份，每个公司财报等额分配，争取胜率达到60%-70%。有的时候一个财报可以把你10份的的成本都赚回来，比如说前几天的$Netflix(NFLX)$   和$谷歌(GOOG)$  (google财报之前我也发了帖子看多)，很多期权翻了不只10倍，剩下的9份只要有赚得就都是利润了。  财报期权还有另外几种玩法： ER pre-run。有的时候也可以在财报之前进去，打一个提前量，比如去年的$LinkedIn(LNKD)$  苹果(AAPL) ，前者回报200%+，后者已经接近300%。这些我会考虑留部分利润或者不减仓过财报。 赌双边。如果自己对判断方向没有把握，可以买双边，即straddle 或者 straggle， 只要波动够大，就可以赚钱。当然财报之前IV往往都比较高，所以自己要计算一下风险回报，需要多少波动才可以回本。  卖期权。这个不建议期权新手做，一般卖期权是预期er后的振幅在自己的行权价格之内，卖了期权之后，一般都在买一个更高位的看涨期权和更低位的看跌期权进行保护，这个期权策略也叫Iron Condor。 一般ER之后IV都会crush, 所以做IC就是为了享受er的高IV，可以卖更多的权利金（premium），希望股票er后波动在两个strike之间，将权利金全部收入囊中。 再次提示，期权风险较大，不像股票，你买了即使跌了，你拿一段时间说不定还可以再涨回来，期权跌了没有到达行权价格，到期就是废纸一张。 我见过很多人通过操作期权翻了5倍 10倍，但是也有很多人因为操作期权帐户清0。特别是对于新手来说，建议大家小仓开始练习。等完全掌握了以后再慢慢加大仓位。

沪指今日低开高走，收盘劲升1.36%，收报3230.98点，创出4月14日以来的逾三个月新高。两市合计成交5245亿元，行业板块全线上扬，煤炭、有色、钢铁三大资源类股票飙升，券商股也是集体大涨，东方证券、国信证券与山西证券涨停。我们期权世界一点通昨日的配图如下： 以下给各位分享一个期权交易失败的经典案例： 【转某千万资产期权投资者的血泪总结和期权铁鹰策略】 2016年是我职业投资的第三年，是忙碌的一年，是艰难的一年，是亏损的一年，也是成长的一年。 一、2016年实盘结果 1、期末总份额：11125930份 2、期末总净值：10677213元 3、每份净值：0.96元 4、本年净值增长率：-4.03% 5、实盘近年表现： 6、收益构成： （1）证券投资帐户：-101010元 A．股票投资： -259306元 B. 债券投资： 63996元 C. 新股收益： 68300元 D．货基及利息： 26000元 （2）期权帐户： -557185元 (3）海外帐户： 205800元 A.港股投资：-230000港元 B．外币交易：406800港元 C．汇差收益：48400人民币 二、年末投资构成 （一）国内证券帐户净值：9784098元，占基金资产比例：91.63% 其中： 1、股票组合市值： 2190293元 2、现金及等价物： 7560785元 3、在途红利： 33020元 （二）期权帐户净值：442815元（4.15%，空仓） （三） 海外投资帐户净值：506000港元，按0.89折算成人民币450300元，占基金资产比例： 4.22%。 其中： 1、港元保证金：448030港元， 2、已实现盈利：10050美元， 3、浮动盈利：-2530美元 4、持有外币头寸：英镑/美元 多头10张（或250000英镑） 三、实盘的主要运作过程 2016年初延续去年防御思路，国内以持有短债及现金为主，股票仓位占15%左右，主要精力集中于港股及外币交易。新年伊始受到二次熔断的打击，国内股票及港股都快速下跌10%以上，拖累债券也一起下跌，这样开局一周内净值就损失超过4%。市场气氛使我感到非常恐惧，我清空了所有权益类仓位，增持债券，并将投资重点放在交易避险货币方面，1-2月尝试运用网格进行外币交易，期间主要以做多日元及欧元，并取得了较好的盈利，2月底美元开始反弹，避险情绪舒缓，我暂时了结主要的货币头寸，等待更好的交易机会。 3月份后开通期权并尝试交易，经过一个多月摸索，自认为找到获利的锁匙，开始加大在期权的投入，此时正好香港帐户受到相关银行的关注，使我对资金安全感到担忧，我于是将香港的大部分资金逐渐转回国内，并将主要精力放在期权投资，向期权帐户重注投入800万元。期权最初是采用双卖偏空的策略，在起初的一个多月里，市场偏弱波动率不断下降，因而这种策略顺风顺水，取得约120万元的浮盈。我被一时的胜利冲昏头脑，对期权卖方风险视而不见，盲目自信自己对市势的判断，并且自以为可以应对突发的情形。 2016年5月31日，市场单日暴涨约3.5%,波动率大幅回升，期权帐户遭遇“双杀”，单日损失接近100万元。之后市场在脱欧事件影响下二次探底，我仍然坚持上证会下破2638的观点，所以在风险控制方面只是略作减仓，并尝试买入虚值沽权去增加空头头寸。其后市场一路上涨，我不断逆势加仓，最后双卖偏空被动地演变为单边裸空，且50指数明显强于上证指数，我对于指数不同步的判断及期权杠杆的计算出现严重失误，所以当上证接近我的认错点3097点时，期权帐户已由盈利转向大幅亏损接近100万元，与我所计算的“最多平局”相差甚远，我的心理压力陡然增大，用被动减仓且大幅买入虚值沽权去应对。 经过约一个月时间的反复，上证在8月15日突破了3097的颈线，我在之前的一天在50指数向上突破时提前认赔出局，了结了全部期权卖方空头，期权帐户大约亏损62万。我准备将资金转回股票帐户做多，但市场只是弹花一现，没有出现强烈趋势，而是持续了接近一个月的调整，这使我重燃做空的想法，我又将资金转回期权帐户。 但受到亏损阴影影响，我的策略明显地偏向保守—双卖远期虚值期权，买入近月虚值沽权做空。由于回本心切，又不想冒太大风险，结果沽权越买越多，但市场没有朝着我预想的方向发展，所以一到月底，这些巨额投入都无一例外成为废纸。11月初上证再次突破前期高点，价量配合较好，形成稳定的上涨势头，于是我又逐步清理期权帐户并将资金转回股票帐户做多。期权帐户最终亏损约558000元。 11月初开始，我再次将重点放于股票操作，我采用激进的追高策略，一个组合买入渐成热点的蓝筹板块，另一组合则尝试对强势股追涨停。但强势股并不持续，热点再次集中于蓝筹股，我便早早结束追高组合，趁市场回调时满仓买入蓝筹股。结果调整持续，蓝筹补跌，再次被打脸。上证由高点3301点持续调整约一个月至年底仍未见明显反弹，为减轻心理负担，我提前在年底清仓所有蓝筹股，只剩下一个约200万元的“庄股组合”，以便轻装迎接2017。 四、教训、学习及思考 1、关于自身缺陷与教训 (1)严重高估自己对市场的判断能力甚至对市场的走向盲目自信，对不利的走势应对不足； （2）资金管理疏忽、随意。这一点将在2017年着重改善； （3）急躁并高估自己的精力，对于各种投资工具同时进行操作尝试； （4）对不熟识的投资市场及工具投入重金。期权已是第二次了，大概是去年整体盈利，外币交易亏损的教训还不够深刻吧。 2、关于缠论的学习与思考 缠论给我很大的震撼，阅读缠论大约有三四次，我的理解是： 缠论是集大成的技术分析框架，是严密可执行的操作系统，也是关于股票、人性及社会的哲学思想。缠论中关于周期（级别）、完全分类、形态动力的结合、操作个股（尤其是庄股）的经验等等方面给了我很大的启发。 我已经开始尝试运用缠论在外币、期货及股票的交易上，目前还不好评价其运用结果，但我已发现自己走入了一些误区： 运用缠论可以预测市场 运用缠能产生暴利 这些误区是包袱，更是毒药。我要时刻提醒自己必须走出这些误区，要取得成效必须结合自身基础与特点，吸取缠论的长处，不断积累，不断修炼。 【总结】 这位投资者交易ETF50期权的亏损主要是在卖出期权上面。 如果预期标的股票或者指数在未来不会发生多大变化，维持小幅震荡走势，还可以采用铁鹰策略。  行情研判：上证指数股指在3300和3100之间窄幅震荡。 策略选择：在这种形势下，我们选用铁鹰策略（iron condor），理由是如果窄幅震荡不超过一定范围能够获利，并且这是一个信用套利，可以在开始的时候收取权利金；如果跟自己的预测一致，权利金之差可以收入囊中。并且如果方向跟自己的判断不一致的时候，只要跟自己预期方向偏离不是很大仍然可以获利。跟铁蝶不同之处在于其盈利的空间会更大，但是盈利的绝对幅度相比铁蝶小一些。  具体操作：  买入行权价为3100元的认沽期权； 卖出行权价为3150元的认沽期权； 卖出行权价为3250元的认购期权； 买入行权价为3300元的认购期权； 铁鹰和铁蝶的不同之处在于卖出的行权价是否相同，如果相同即为铁蝶套利，差一个行权间距极为铁鹰套利；   铁鹰套利是一种比较常用的收入策略，前提是假设股价不会发生太大的波动，会在一定区间内窄幅震荡。优点是向下风险控制；跟铁蝶最大的区别在于盈利空间更大，但是收入的幅度相对小一些。 从希腊字母表里也能反映出来，theta为正，时间的消逝对于投资者是有利的，vega为负，市场的大幅波动对于投资者是不利的，投资者在做任何一个策略的时候，要注意观察希腊字母的变化和不同，注意控制相应的风险。 我们可以选择在到期日进行平仓或者等到期日期权交割，也可以在过一段时间之后进行平仓，了结收益。

7月，50ETF行情走势确实让人难懂，明明是个多头走势，但是仅仅只有大型股很强，银行业独领风骚，加上行情上下振荡幅度加剧，完全无法匹配目前的市场隐含波动率，搞不清楚是否还会持续目前的强势走势。 　　行情确实是偏多无误，但却又常常量留长上影线，造成在短线档卖压沉重的假象。过去数周，行情创新高后，常常又连续快速回调数天，让人不敢低接，行情反弹总是再创高点，却又造成技术指标背离，而逢高出场后，却又发现行情不回调，造成一下车又不易回到车上的两难境地。观望一下，回头一看，周涨幅己超过3%。 　　仔细看看其他中小型个股，似乎没什么表现。再看看上证50ETF隐含波动率曲线也由过去所熟知的微笑曲线，变成了左高右低，其结构与形状已与过去几年大不相同了。仔细端详后，彷佛像是缺了右半侧的波动率曲线，市场是否已经认定目前的高点2.65附近，已是未来一段时间行情盘整中心点。 　　刘轻云越想越迷糊。“这走势根本就是2014年年底的翻版，大型股先走，中型股再走，几个月后就会copy2015年的走势了。”刘轻云又补上一句。 　　艾薇不知从那儿冒出头来，问了一句：“真的假的啊，我也看不懂，最近买的股票都没赚到钱，那我可要好好等一下，到时候没有大涨，看你怎么赔我。”这话居然没人敢接，看来信心都不是那么足。 　　这些做期权的交易员，最爱说风凉话。反正涨势明显，他们也不见得会全力买进，跌势明显也不一定会全面放空，交易要考虑的层面不少，目前波动率好不容易较高了，交易肯定比上半年容易一些，但获利与否对每个人来说却是个未知数，谁也不愿意承认自己看不懂行情。 　　我曾经在许多场合推荐使用卖出期权的交易方式，但如果将原先技术指标的买卖信号改用期权进出，即50ETF出现信号时，在期权市场进出，到底是买方好还是卖方较好？举例而言，如果2017年7月13日早上10:30，技术指标出现50ETF做多的买进信号，直接买上证50期货(IH)效果好，还是卖出Put效果好，还是买进Call效果好？ 　　从理论上来看，根据买权卖权平价理论：C-P=F-S(由于上证50ETF期权到期时间短，无风险利率低，故一般在实际上都暂不考虑履约价到期之折现，即将S(1+r)^ -T由S取代)。即我们可由买进Call并卖出Put合成一个期货多头部位，或者卖出Call并同时买进Put合成一个期货空头部位。故在一笔交易中，如果以合成期货多单进场可获利1000元，那合成部位中，买call赚了多少元？卖Put赚了多少元？是50-50还是40-60？ 　　另一笔亏损的交易中，如果50ETF合成期货多单进场后停损损失500元，那合成部位中，买Call亏了多少元？卖Put亏了多少元？在获利的交易中，买进容易赚钱还是卖出容易赚钱？在亏损的交易中，买进亏得少还是卖出亏得少？ 　　根据Put-call Parity我们就可以从买方推论出卖出的绩效，从而加以比较，虽然解答很不容易，甚至没有单一答案，但至少希望有一些规律，让我们有些规则可以遵循。 　　在刚开始的测试中，我们发现，使用期权卖方绩效较佳，但随着测试的策略增加，发现居然没有一定的结果，不过仍有部分规律可循，事后看来是符合预期的。 　　1。波段(平均指数涨跌获利2%—5%)的交易策略，卖方策略的绩效是优于买方的 　　虽然有些人认为波段可以赚大的行情，有时候走了5%，用卖方最多可能仅能赚100多元/张，买方反而应该赚得较多才对。但实际情况是赚2%—5%的次数每年不多，今年数数不过才3次，分别为4月、5月及7月各一次，加上许多策略的出场采用追纵停损或移动的延后出场，卖方反而赚到时间价值，多赚的时间价值足以弥补少赚的波段点数。事实上，这也隐含着买方策略在某些时候绩效较差。 　　如图所示，若于A点进场，若采移动平均出场者，不会在B点出场，在C点出场，一般这时为时已晚，赚较少且持有多一周的时间。若用卖方虽然出场点仍然无法改善，但持有时间较长反而赚得较多。 　　2。隔日冲及停利交易者，买方绩效较佳 　　在测试中，波段大部分均为卖方绩效较佳，在各策略中，我们试图找出买方策略较佳者，发现策略若出场在左半部者，买方绩效较佳，但出场在左半部或有设置停利的短线交易，通常在当冲或隔日冲之交易类型较多，有类似此种策略则大多买方效果较好。 　　图中在左半部出场者，即行情仍在上升(下降)走势中，达到获利目标即出场，如图中A点进场，B点即出场，不待行情停止上涨或回调再出场。 　　图为2017年50ETF走势，左侧停利及右侧追纵停利 　　3。当冲仍以期货进出场较佳 　　在测试之前以为买方可能绩效较佳。但回测10只当冲程序后，发现差别不大，若以选择权手续费加滑价单边计算后，所有买方及卖方绩效均劣于采用期货，因为使用选择权交易成本较高。虽然目前对IH的单冲交易仍有限制，但在短线交易而言，使用期权的张数较多，产生滑价成本较无法有效控制，加上实际使用30张期权成本确实比1手期货高。 　　在波段策略中，同样，单边之交易成本占获利的比重没那么大，效果较佳。但当冲却呈现不同的结果，因为期权流动性之故，有效降低滑价成本不易，加上当冲之当日进出，买方的Long Gamma效果及卖方多赚时间价值都不甚明显，多次回测用今年仍有获利之策略后，单独使用买方或卖方均无明显较佳之处，故当冲仍以期货为主。 　　不管行情是否看懂，针对不同的交易策略特性，使用期权买方的自然加码或卖方的时间价值递减，都可以在有方向性的行情中得到额外的好处。 　　不管未来走势是否如刘轻云所言将复制2015年走势，或如艾薇般完全没有想法，只要能善于按照个人的交易习性，配合期权特性：有波段策略，采用卖方效果会比买方好；如果交易周期较短且停利习惯，买方效果较佳；但有一些当冲的策略，还是用期货进出场较好，相信在交易的过程中会有一定的帮助和提升。

【陆金所国际业务平台获新加坡牌照】中国平安宣布，集团旗下陆金所的国际业务平台——陆国际金融资产交易所（新加坡）有限公司，已经获得新加坡金融管理局（MAS）原则性批准“资本市场服务牌照”，正式在新加坡开业。该平台可为拥有海外银行账户/资产的投资者提供证券交易、资管服务及托管服务等财富管理服务，从开户到交易所有流程线上完成。 今天中国平安601318的趋势，再创本轮上涨趋势的新高，非常稳健。 中国平安港股02318的股票期权也位于十大交易榜首，敲定价格57.5的看涨期权较上周五上周1.03 或+97% 截止发稿成交9781手 以下是平安的股票期权交易平台操作流程，给大家做一个参考 个股期权交易指南 交易操作： 帐户登陆: 通过平安证券官方网站（http://stock.pingan.com/）下载网上交易软件并安装； 登录方式选择“资金帐号”，营业部选择“股票期权”，客户输入衍生品保证金帐户的帐号及交易密码和验证码后，点击“登录”。 备兑券解锁: 在交易时段，投资者可以将持有的证券（含当日买入，仅限标的证券）作为备兑开仓的保证金。 锁定申报前，会员对投资者现券账户的标的证券头寸检查是否足额，再进行锁定申报；解锁申报后，会员对投资者现券账户的标的证券进行相应解冻。 锁定顺序：优先锁定当日买入的证券份额（锁定申报之前买入的标的证券），再锁定申购的ETF 份额或赎回的成份股份额；最后锁定非当日买入证券。解锁顺序与锁定顺序相反。 解锁的当日买入标的证券，当日仍不能卖出，但可用于申购/赎回ETF。 备兑券锁定: 在交易时段，投资者可以将持有的证券（含当日买入，仅限标的证券）作为备兑开仓的保证金。 锁定申报前，会员对投资者现券账户的标的证券头寸检查是否足额，再进行锁定申报；解锁申报后，会员对投资者现券账户的标的证券进行相应解冻。 锁定顺序：优先锁定当日买入的证券份额（锁定申报之前买入的标的证券），再锁定申购的ETF 份额或赎回的成份股份额；最后锁定非当日买入证券。解锁顺序与锁定顺序相反。 解锁的当日买入标的证券，当日仍不能卖出，但可用于申购/赎回ETF。 输入“证券代码”选择“锁定数量”， 点击“确认”完成。 备兑券锁定解锁: 在交易时段，投资者可以将持有的证券（含当日买入，仅限标的证券）作为备兑开仓的保证金。 锁定申报前，会员对投资者现券账户的标的证券头寸检查是否足额，再进行锁定申报；解锁申报后，会员对投资者现券账户的标的证券进行相应解冻。 锁定顺序：优先锁定当日买入的证券份额（锁定申报之前买入的标的证券），再锁定申购的ETF 份额或赎回的成份股份额；最后锁定非当日买入证券。解锁顺序与锁定顺序相反。 解锁的当日买入标的证券，当日仍不能卖出，但可用于申购/赎回ETF。 选择锁定解锁方式，输入“证券代码”选择“锁定数量”， 点击“锁定/解锁”完成。 备兑开仓: 备兑开仓指投资者在拥有标的证券（含当日买入）的基础上，卖出相应的认购期权（百分之百现券担保，不需现金保证金）。 输入“证券代码”，选择“到期月份”，“行权价格”，“合约代码”以及“报价方式”， 输入“委托价格”，“委托数量”， 点击“备兑开仓”完成。 备兑平仓: 备兑平仓指买回期权,并解除备兑保证证券的冻结。 买入开仓: 买入开仓指的是买入认购期权或认沽期权，如投资者已作为权利方持有头寸或没有持有头寸时，则买入成交后，增加权利方持有头寸；否则，先对冲持有的义务方头寸后，再增加权利方头寸。 输入“证券代码”，选择“到期月份”，“行权价格”，“合约代码”以及“报价方式”， 输入“委托价格”，“委托数量”， 点击“买入开仓”完成。 买入平仓: 买入平仓指的是投资者作为义务方持有头寸（不含备兑开仓持仓头寸），买入期权，成为无义务方或减少义务方头寸。 选择“报价方式”输入“委托价格”“委托数量”， 点击“买入平仓”完成。 卖出开仓: 卖出开仓指的是投资者卖出认购期权或认沽期权，如投资者已作为义务方持有头寸或没有持有头寸时，则卖出成交后，增加义务方持有头寸；否则，先对冲持有的权利方头寸后，再增加义务方头寸。 输入“证券代码”，选择“到期月份”，“行权价格”，“合约代码”以及“报价方式”， 输入“委托价格”，“委托数量”， 点击“卖出开仓”完成。 卖出平仓: 卖出平仓指的是卖出认购期权或认沽期权。投资者作为权利方持有头寸时才可卖出平仓，且卖出合约数量不得超过持有的头寸。 期权委托: 期权委托功能合一版 点击“锁定合约”：根据行情自动填入合约编码 否则，选择“合约编码”“开平类型”“委托方式”“委托价格” “委托数量” 点击“买入”“卖出”等完成 同时，点击“持仓/合约”切换当前持仓及可用合约查询；点击“委托/可撤”切换当日委托及可撤单查询。 行权: 系统针对期权义务方到期行权业务操作。买方可以认购行权：准备现金，买入股票。认沽行权：准备股票，收入现金；卖方可以认购空头被行权：准备股票，收入现金。认沽空头被行权：准备现金，买入股票。 选择“合约类型”以及“行权价格”， 输入“可用数量”“行权数量”， 点击“行权”完成。 自动行权协议设置: 公司统一为投资者提供自动行权的服务，在合同中明确约定。投资者必须于行权日（E日）14：00之前，在客户端做好自动行权设置，对于预设合约标的、行权策略进行设定。衍生品部交易管理岗应于15：10之前完成系统自动行权发送。 选择“策略类型”以及“行权类型”， 输入“合约编码”“策略取值”“协议数量”， 点击“设置”完成。

Tony Saliba，LiquidPoint公司首席执行官及国际交易学院创始人。 《金融怪杰》是Jack D. Schwager三部同名作品中的第一部，本书是由Schwager以金融专家的视角对华尔街最成功的17位金融高手进行采访后撰写而成的访谈实录。 Tony Saliba是书中唯一一位期权交易领域的“金融怪杰”，他利用“一手”期权小单成就千万财富，成为传奇期权交易大师。 Saliba的交易成就的原因除了非凡的交易能力还有严格控制风险的自律精神，正如《金融怪杰》中提 到的“Saliba的交易成就中，最令人印象深刻的不仅仅是他收获的巨额财产，还有他收获财产的过程，他是通过运用范例式的交易方法和时刻保持非同一般的 风险控制而收获其资产。Saliba成功实现连续70个月收益超过10万美元。仅有少数的交易员在成功交易几笔大单获利后、还能成为百万富翁。更少人能够 成功保持其收益。能持续保持两个大事件带来的巨额收入、同时持续获利的，仅此一人。” Tony  Saliba于1978年来到芝加哥期权交易 所(CBOE)交易大厅。当了半年的职员之后，Saliba决定尝试自己交易。他找到了另一个交易员资助其5万美金，经历了一个不错的开端，随即便遭受打 击、近乎自毁。在尝尽跌落人生谷底的感觉后，他改变交易技巧，从此开始铸就成功。Saliba的交易风格可以这么打个比方，就像游泳、只需做得比踩水好一 些，日复一日小收小赚，同时他的期权头寸构造能在罕见的巨大交易机会来临时充分把握机会。他的财富建立很大程度是通过这样的大事件。 1979年春季，隐含波动率水平十分高，因为1978年是十分波动的一年。可是，后来市场没有任何进展，波动率和期权权利金都崩塌了。六周之内 我便几乎输光了所有钱，原始资本5万美元只剩下将近1万5美元。我自杀的心都有了。你记得当时1979年5月在芝加哥奥黑尔机场发生空难，一架DC-10 飞机坠毁、所有机上人员遇难么？那时正是我跌入谷底之时。 在那段时间，我向场内更有经验的交易员寻求建议。他们说：“你必须严格自律而且做足功课。如果你能够坚持这两样，你就能挣钱。或许你不会暴富，但是可以每天 挣300美金，到了年底就是7万5美元，你要这么看问题。”这些话就像一下子亮起来的灯泡。我意识到这种小收小赚的方式才是我应该做的，而非把自己放置在 巨额风险之中、去试图大赚一笔。 当时我在交易Teledyne公司期权，市场波动性非常大。因此我转向了波音，它的市场则更加紧凑、更窄。我于是成为了一个价差刷单员，每笔交易只挣四分之一个点甚至八分之一个点。 我严格遵守平均每天挣300美元的目标，十分奏效。这段时间让我学会了严格控制和纪律。 时至今日，我的信条依然是勤劳工作、做足功课以及严守纪律。我把这个信条传授给我的交易员们。 回到之前说的，与此同时，我仍持有Teledyne公司的一个大价差头寸，当时我正处在平仓的进程中。如果市场上涨，该头寸将亏钱。当时我交易波音已经有五 周，有一天，Teledyne忽然开始迅速上涨。我急忙冲进Teledyne交易池把我的头寸平掉。我听见场内经纪商有订单进来，我突然意识到我自己正在 回应他们的喊价。我当时运用交易波音的策略至Teledyne，而我每笔交易不止刷八分之一或四分之一个点，改为刷每单半个点或数美元。 我每次只做一手。那些交易员都非常不喜欢我这样，因为觉得我碍着他们做交易。他们更愿意交易十手或者二十手这样的大单。 他们一直管我叫“一手”。让我日子最不好过的那个人是交易池里最好的交易员，他已经挣了好几百万，基本上就是那个时代的一个传奇。他从一开始就一直排挤讽刺我。他让我的生活简直苦不堪言。 在1980年时，他们首次引进看跌期权，当时最让我难堪的领头交易员非常反感看跌期权，说它们对期权业务不好、他不想交易看跌期权。我当时把握机遇、认真研究看跌期权对我们来说究竟意味什么。我是最早开始交易看跌期权的做市商之一。实际上，看跌期权开辟了一整套全新的策略。 对波动率的猜测还是得准确。然而，我们不需要盯住市场方向，因为我们做的价差足够大的差距。比如，一个期权可能被过度高估，因为在会员公司这个期权需求较多。 我什么策略都运用，我认为自己是个矩阵交易员。我交易屏幕上的所有产品，因为一切都是相互关联的。然而，最基本的策略就是买入蝶式（一个在某行权价处多头或空 头头寸、由一个反向的高行权价头寸和一个反向的低行权价头寸平衡——例如，一个多头IBM135看涨期权、两个空头IBM140头寸和一个多头 IBM145头寸），然后通过一个“爆发式头寸”来抵消。 我买入蝶式，我是指做多两翼。风险是有限的，如果市场没有较宽移动，时间衰退也会对你有利。（除非是有利的价格移动或波动率增加，不然一个期权的价值是随着时间推移而衰退。在相对平淡的市场中，离市场价越接近的行权价期权权利金的衰退比更远的行权价期权权利金衰退要快，即蝶式中间部分比两翼衰退快。）当然，我会尝试以最便宜的价格买入蝶式。 如果我能把足够的蝶式连接在一起，我的获利区间就会非常宽。然后我就会加上一个更远月的“爆发式头寸”。 什么是“爆发式头寸”？这是我自创的一个词汇。一个“爆发式头寸”是拥有有限风险和开放式潜在获利的头寸，在大的价格移动和波动率上升时会获利。例如，由多头虚值看涨期权和多头虚值看跌期权组成的头寸就是“爆发式头寸”。 听起来这个“爆发式头寸”的统一特质就是当市场移动时，delta(标的市场价格移动一个单位、期权头寸发生相应的预期价格变动)增加对你有利。也就是说，我是在押注波动率。 我在近月使用蝶式，时间对我有利，而爆发式头寸应用于远月或更远月。然后我在通过刷单交易来补充帮助支付爆发式头寸产生的时间衰退。 换句话说，爆发式头寸是你用于押注大市场移动的，然后刷单挣的钱是支付账单的，也就是爆发头寸的时间衰退成本。 以下是Tony Saliba部分采访内容 Q1：为什么这么多在场内做交易的人最终赔了全部身家？ Tony Saliba：我认为最大的原因就是到场内交易的人认为他们比市场更强大。他们不畏惧市场，丧失了自我约束和努力工作的态度。这是那些一败涂地的交易员的心理，大部分场内的交易员真的都很勤奋工作。 Q2：公众对于市场最大的误解是什么？ Tony Saliba：他们以为“市场必须走高才能赚钱”。只要用对交易策略，你可以在任何市场条件下获利。利用期货、期权以及标的资产市场，这些足够多的金融工具供你构建合理的投资组合、以应对任何状况。 Q3：换言之，公众过分偏好牛市？ Tony Saliba：是的，这是美国人的普遍偏见：市场必须上涨。政府在此前我们经历3年牛市时对程序化交易没有任何意见，然而当市场开始下滑，突然间所有矛头指向了程序化交易、成了首要问题。 对于普通大众而言，比如我父母和亲戚们，最大的误解就是认为市场上涨，你挣钱；而市场下跌时，你就赔钱。人们应该以更加中立的视角看问题，比如：“我在此类资产里偏多头，另一类别里偏空头，但要控制我空头的风险，因为该风险无限大。” Q4：你在亏损时期，是如何应对的？ Tony Saliba：钱是怎么赔的？要不行情不好，要不头寸不好。如果因为头寸在赔钱，那就赶紧出仓。 Q5：你就是这么做的么？ Tony Saliba：是的，我可以平仓或者使之中性，这样危险才可以解除。当你的船开始漏水，你不能再去钻一个洞去排水。 Q6：如果交易损失是因你决策失误造成的，你又如何补救呢？ Tony Saliba：给自己放一天假。如果我让自己焦虑紧张，我会选择躺下晒晒太阳把身子烘暖将那些令我烦心焦虑的事情从脑袋中释放出去。 Q7：好的交易的因素是什么？ Tony Saliba：清晰的思维、专注的能力和严格的自律。自律为首：选择一个理论并坚持该理论。但是同时当你感觉到你的理论被证明有误之时，也得有开放的思路去改变交易路线。你必须有能力说：“我的方式在此类市场下是可行的，但是如今不再处于当时的市场条件中。” Q8：你恪守的交易规则是什么。 Tony Saliba：我每笔交易都是分开小部分进行，时刻保持头寸仓位的进出，因为我可以分散风险。我不喜欢一次性处理一个大单。 Q9：还有别的么？ Tony Saliba：永远都要尊重市场。不要忽略任何细节，做足功课。回顾每个交易日，总结当日做对的和做错的事情。这是做功课的其中一部分。另一部分是要预测：明天我期待市场 上发生什么？如果跟我预期相反，我该如何应对？如果什么都没有发生怎么办？要全面考虑所有“如果”情景。先预测再做计划，而不是单纯应对。

2017年3月31日，大连交易所的豆粕期权单边成交量2.28万手，成交额2286.32万元，持仓量1.62万手，交易比较活跃。在开盘3分钟时候，豆粕M1707-C-2850合约出现瞬间跌停。9点03分37秒，M1707-C-2850瞬间成交了180手，最低成交价打到跌停板0.5元/吨。随后很快回升到59元/吨 　　我去看了一下盘面，情况是这样子的。由于180手是双边成交量，折半后可以算出，这短短一分钟期权M1707-C-2850买卖双方赚或亏了52650元。（90*10*58.5）          另外，今年的期货市场中“胖手指”事件也是频频发生，先是6月26现货黄金一分钟内跳水近20美元，期货市场出现近2万手卖单造成金价闪崩。后有7月7日美白银期货一分钟内从16.06美元/盎司闪跌至近两年半低位14.34美元/盎司。这让小编很是好奇，到底什么是“胖手指”？且交易人员又该怎样面对这样的情况呢？          “胖手指”也可以叫做“乌龙指”，不得不说这名字还是蛮形象的，不知道你们了解了吗？反正小编一看就懂了，肯定是哪位手滑犯了一个本不应该出现的错误。言归正传，用网络百科的原话就是：“指交易员、操盘手等在交易的时候，不小心敲错了价格、数量、买卖方向等事件的统称”。 传统意义上，“胖手指”事件的之所以会出现，主要是因为交易员在工作中需要顶着巨大的压力且必须迅速地进行操作。听着就有令人“窒息”的感觉。 而在当下的金融市场中，电子交易技术和自动匹配引擎的高效智能正逐渐成为“胖手指”事件的主要原因。毕竟在电子交易之前，错误的订单常常在执行前就被取消，但是自动化系统容易导致“胖手指”错误在识别后无法取消。 所以随着自动化交易在金融交易中比重增大，“胖手指”在未来交易中可能会越发常见。 “胖手指”错误出现，其力量往往比许多国际金融重大事件甚至“黑天鹅”的影响更大，且一旦交易者持仓方向与“胖手指”方向相反，交易者必将承担巨大的损失。 在这里为大家整理了一些历史上由“胖手指”引起的重大金融市场事件： 【2013年高盛股票期权“胖手指”亏损1亿美元】 华尔街巨头高盛集团在2013年8月20日美股早盘交易时段，在股票期权市场挂出一批错误订单，将部分股票期权价格打压至一美元，造成当天美股早盘交易的动荡。消息人士称，如果这些错误交易无法取消，高盛可能面临至少1亿美元的损失。 　　知情人士称，在20日美股开盘后的几分钟内，高盛一个原本用来追踪客户购买期权投资需求的交易系统发生故障，错误地将客户对某些期权的交易兴趣当成实际交易指令发往交易所。其中部分交易指令价格以默认价格发出，与当时的市场价格相差甚远，因而导致部分股票期权合约价格暴跌。 　　据美股期权交易分析师弗雷德里克表示，强生、摩根大通等股票的期权受到影响，iShares标普小型股基金等一些上市交易基金的期权也受到影响。 　　在问题确认后，纽交所、芝加哥期权交易所(CBOE)和纳斯达克都发表公告，表示正在审核当天开盘大约25分钟内提交的、并影响到以字母H至L开头股票代码的股票期权的交易。如果确定是错误交易，交易所可以调整价格或取消交易。纽约泛欧交易所集团旗下的NYSE Amex Options市场表示，预计多数错误交易将被撤销。 　　高盛在当天发布的声明中表示，不会因上述问题而面临实质损失或财务风险。业内人士称，高盛在这次交易事故中的具体损失需要等待交易所对交易的审核完成后才能明确，如果这些交易不被取消，高盛将面临至少1亿美元的交易损失。 日本瑞穗证券交易员敲乱日本股市 2005年12月8日，日本。瑞穗证券公司一名经纪人接到一位客户的委托，要求以61万日元(约合4.19万人民币)的价格卖出1股J-Com公司的股票。然而，这名交易员却犯了个致命的错误，他把指令输成了以每股1 日元的价格卖出61万股。该指令于当日9:30发出，导致了J-Com公司的股票价格的快速下跌，待证券公司意识到错误时，55万股股票的交易手续已经完成。  为了挽回错误，证券公司发出大规模买入的指令，随即带动J-Com股票价格快速上升，到8日收盘时已经涨到了77.2 万日元(约合人民币5。3万元)。据悉，回购股票的行动使瑞穗蒙受了至少270亿日元(约合18。5亿人民币)的损失。该“胖手指”引发的投资者恐慌导致证券类股票遭遇重挫，当天日经股指狂泻301点，下跌点数在年内交易单日中位列第三。 日本瑞穗证券交易员敲乱日本股市 2005年12月8日，日本。瑞穗证券公司一名经纪人接到一位客户的委托，要求以61万日元(约合4.19万人民币)的价格卖出1股J-Com公司的股票。然而，这名交易员却犯了个致命的错误，他把指令输成了以每股1 日元的价格卖出61万股。该指令于当日9:30发出，导致了J-Com公司的股票价格的快速下跌，待证券公司意识到错误时，55万股股票的交易手续已经完成。  为了挽回错误，证券公司发出大规模买入的指令，随即带动J-Com股票价格快速上升，到8日收盘时已经涨到了77.2 万日元(约合人民币5。3万元)。据悉，回购股票的行动使瑞穗蒙受了至少270亿日元(约合18。5亿人民币)的损失。该“胖手指”引发的投资者恐慌导致证券类股票遭遇重挫，当天日经股指狂泻301点，下跌点数在年内交易单日中位列第三。 纳斯达克股票市场报价系统出错涉及1500只股票 2006年1月19日，受美国纳斯达克股票市场交易报价系统生技术故障影响，19日美国各主要财经新闻网站显示出错误的股价变动信息，对投资者决策产生误导。当时的纳斯达克市场发言人贝萨妮·舍曼说，报价错误主要涉及在纽约证交所和美国证交所上市的部分股票。  纳斯达克在19日向其用户发送的一封电子邮件中称，尽管19日报价系统恢复正常，但受影响股票的错误价格变动数据仍在美国主要财经网站上出现，从而对依赖网上财经信息进行交易决策的投资者产生误导。 股民巧遇海尔认沽权证 “胖手指”创出700倍收益 2007年3月8日，南京一股民观看大盘时，看到海尔认股权证出现1厘钱的成交价格，于果断以820元买入82万份，不料交易达成。在当日海尔认沽权认收盘价为0.7元的情况下，该股民不费吹灰之力，用820元炒出了700倍收益，资金瞬变为56万元。  因为权证二级市场上的交易价格远远高于市价，之前从来没有人挂过按市价委托的单子，故该笔交易被业内解读为某个“倒霉蛋儿”卖家手误造成的“乌龙指”，而南京这位股民则是一位十足的幸运儿，守株待兔就获得了700倍高收益。 美国证券“胖手指”引发道指千点暴跌 2010年5月6日下午，一名交易员在卖出股票时敲错了一个字母，将百万误打成10亿，导致道·琼斯指数突然出现千点的暴跌，从10458点瞬间跌至9869.62点。与前一交易日收盘相比暴跌998.5点，这是历史上道琼斯指数第二大单日波幅，也使美股市场一度蒸发市值约1万亿美元。同时，英国金融时报指数瞬间暴跌120点，百家蓝筹股的300亿英镑市值化为乌有。  该“胖手指”事件触发了整个交易市场雪崩式抛盘。当日交易结束后，美国各主要交易所紧急召开电话会议商讨应对策略，并决定取消部分异常交易。为了回购原本不该卖出的股票，雷曼兄弟公司损失了500万－1000万英镑。 基金最贵“胖手指” 2010年9月28日上午9点30分，国投瑞银地产(LOF)突然大涨9.95%，逼近涨停。造成，当天的金融地产板块领跌。  经查，当日国投瑞银地产(LOF)在涨停价0.884元价位成交两笔，分别为3997手一笔买入、1993手一笔买入，合计成交5990手，成交金额达52.95万元。因国投瑞银金融地产(LOF)2010年9月27日收盘价0.804元，故业内专家推测，这极可能是投资者在操作时误将“0.804元”打成“0.884元”，才导致了该基金瞬间涨停。 好在基金市值一般在1元左右，该笔交易损失共计5万元，是的你没看错，就是5万元，但这足以堪称基金史上损失最大的“乌龙指”事件了。 光大程序“胖手指”大乱A股市场 2013年8月16日上午11时05分-07分，天量资金瞬间杀入，沪指直线飙升100点，沪深300成分股中71只股票瞬间触及涨停。A股大盘指数上蹿下跳，惊呆吃瓜群众的同时，无数跟风追涨的机构、股民及重仓该股的基金纷纷“躺枪”。  中午，光大证券宣布停牌，并承认自营业务操作出现问题，导致股市暴涨。经查，光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购股票，累计申报买入234亿元，实际成交72.7亿元。据光大证券当年半年报显示，自定损失为1.94亿，但这仅是财报上的一个数字。因“乌龙指”事件影响恶劣，光大证券复牌直接一字跌停，一周之内暴跌18.81%，市值缩水约78亿元左右。同时，证监会以内幕交易为由，对光大证券做出行政处罚，没收及罚款达5.2亿元，该“胖手指”直接责任人、策略投资部负责人杨剑波被暂停职务，并协助监管部门调查。光大证券“缺陷”订单执行系统供应商上海铭创软件技术有限公司关闭官网。 中信“胖手指”两次触发熔断机制 2015年2月11日午后，50ETF期权出现两笔蹊跷交易，“上证50ETF购4月2400合约”和“上证50ETF购4月2450合约”被一笔打至0.001元，跌幅达99%。  当日下午13时3分10秒-12秒，中信证券对50ETF购4月2400合约申报12笔卖单，申报价格从0.001元-0.0014元（其中0.001元的卖单6笔），每笔10张，共120张。最终共成交100张，其中90张成交价格在0.0988元-0.1024元之间，最后10张成交价格为0.001元，触发熔断机制。 同一时间，中信证券也对50ETF购4月2450合约以0.001元价格申报11笔卖单，每笔10张，共110张。最终共成交80张，其中76张成交价格在0.0798元-0.0828元之间，最后4张成交价格为0.001元，再次触发熔断机制。 据测算，由于中信证券这两个合约大幅偏离理论价值的报单，交易对手的买单瞬间收获了约1.3万元的浮盈。 ...... 总的来说，“胖手指”行情有四大典型特点： 1.难以预期。这类行情属于突发性行情，根本无迹可寻。任何人都没办法知道，下一秒钟哪个交易员会抽风多打一个“0”；或者是原本运行好好的交易程序突然出错，大量抛售订单。 2.清淡行情出现几率高。这类行情最容易出现的时间段在北京时间凌晨4:00-8:00；午间11：00-13:00；晚间17:00-19：00这三个时间段内。在这些时段内因为主要市场中途休整，交易员要么在吃饭，要么在休息，市场成交量往往非常小。 3.出现在大趋势行情当中。这类行情往往出现在一波大的趋势行情当中，而且这类行情方向往往与趋势方向一致。以今天XAGUSD的暴跌为例，银价已经连续下跌一个月之久，将时间周期拉长，今年触及18.5美元/盎司高位以来，已经5个月下跌。 4.出现在关键价位附近。这类行情往往是大型机构交易员，为了打开新的上涨、下跌空间故意以非常大的交易手数，击破关键价位支撑触发大量止损，以达到盈利的目的。 言归正传，我们开始讲讲如何将“胖手指”行情变废为宝了。鉴于“胖手指”行情往往发生的毫无预警且多在清淡行情下出现，所以对交易员来讲，最好的防范方法可能就是在系统中做好止盈止损线和避免在清淡行情下交易了。虽然在手动操作时多做确认也可以避免“胖手指”的出现，但小编认为在一些高度紧张的交易过程中很少会这样的时间，也很少会有这个精力。 对极端行情而言，已经设置好的止盈止损线可以很好的保护好资金，确保损失不会过大，因此在日常交易交易中设定好止盈止损线就成为最好的防范“胖手指”行情的方法。极端行情往往不可预期，无法提前判断行情方向，而同时设置止盈止损才可能更好的确保本金安全。 避免在清淡行情下交易，则能减少遇到“胖手指”行情的几率。不仅要做到不在此时段交易，最好做到不在此时段持仓。另外某些策略，在重仓的情况下（比如超过20%的仓位），尽量避免过夜，否则只要一次这样的行情出现，就会导致你的整个仓位爆掉。 如果做好了这些，“胖手指”其实是很好的投资机会，大家不妨在此时抓住机会好好的赚上一笔。 从这一点上，大家实在应该感谢“胖手指”事件的造成者，虽然他很可能已经无法走在前进的道路上了。 面对“胖手指”身为交易员又该怎么做呢？如果行情还没结束，而你又在第一时间就得到了消息的话，那就不要犹豫，赶紧跟一单，就像前面提到的这类行情往往是出现在大趋势当中，而且是顺着大趋势方向去做的。所以在面临此类行情的时候，我们只要顺势交易，就可以避免风险，甚至可以获得超乎想象的收益。 就算没有跟上这波行情也不要紧，记住大行情后必有回调，待到回调时还可以考虑清仓反手做一单。 但在进行以上操作的同时，看官们还要注意关键价位的操作。在关键价位附近，一般情况下都会有比较强的支撑和阻力，这个时候行情表现震荡，可供交易的行情也比较少。这个时候大家选择离场观望也不失为一种不错的选择，等趋势恢复明朗之后再进场操作不迟

利率衍生产品或将再添一员。近日有消息人士透露，中国外汇交易中心正在与各家银行就利率期权产品的波动率的曲面构建、定价方法进行讨论，目前从交易系统上已经可以看到利率期权的栏位。 市场交易人士认为，利率期权上市将完善国内利率期限结构，同时也将为利率市场提供新的对冲工具。不过，受种种原因影响，目前利率期权的定价尚存难度。这或将导致市场交易主体对这项产品心生疑虑。 7月7日，全国银行间市场同业拆借共成交489笔， 总计3614.52亿元，较昨日增加38.77亿元，加权利率2.6490%； 质押式回购共成交8046笔，总计27063.97亿元，较昨日增加517.44亿元， 加权利率2.6060%； 买断式回购共成交929笔，总计1032.77亿元，较昨日减少21.45亿元， 加权利率2.8702%； 现券买卖市场共成交4818笔，总计3951.70亿元,较昨日减少722.05亿元。 当前国内利率衍生产品包括场内和场外两种形式，场内产品主要是国债期货，包括五年期和十年期两个品种。场外是利率互换，远期利率协议等等。主流为利率互换，占到市场规模95%以上。其中，利率互换和远期利率协议均属于线性产品，可以通过线性产品构建出人民币利率曲线。 但是，就一个完整的利率期限结构来讲，仅有利率曲线远远不够。市场人士认为，目前还需要有相应的利率波动率立方，即利率期权这类人民币利率产品的非线性产品。 一名国有大行内部人士对华尔街见闻表示，美元、欧元、英镑、日元等大币种已经拥有成熟的利率互换市场、利率期权及互换期权市场。相应币种的利率曲线主要是通过利率互换市场计算得出的。其波动率立方主要通过非线性产品——利率期权和互换期权进行构建。所以，只有非线性产品和线性产品配合，利率期限结构才算完整。 另外，互换期权和利率期权的活跃交易能够满足利率的风险规避需求。正常情况下，从定价角度讲，线性产品的风险规避只能规避一阶风险，很难对冲二级风险，必须通过非线性产品——期权类产品才能够对冲。所以，如果没有利率期权和互换期权这两种非线性产品，二阶风险对冲可能存在困难。 “从实际需求上看，随着人民币利率市场化的进一步推进，各类银行对此的需求会越来越大，” 一位银行利率交易员对华尔街见闻表示： “因为无论是是利率互换还是利率期权，其对于整个银行自身的资产负债调整非常重要。这两个产品在整个国际市场上大概占整个衍生产品市场的2/3。” 但是在中国的市场上，利率类的交易比汇率的交易要小很多。上述交易员表示，这是因为国内的银行的人民币头寸的利率没有完全市场化，所以资产负债端的成本、收益相对固定。这种情况下，市场确实是没有特别大的动力去做利率的衍生交易、去调整自己的资产负债。 随着利率市场化的进一步推进，在银行的资产端和负债端逐渐变成浮动的情况下，两端的浮动可能存在着期限、币种等等不匹配。最简单的解决方法就是做利率衍生产品。所以未来的利率衍生品的交易占比可能会逐步扩大。 如何定价？ 尽管未来市场需求会逐步增大，但目前市场上期权的定价是存在困难的。 前述交易员表示，利率期权的定价需要有比较充足的交易量来提供对冲数据，才能够相对准确地定出利率曲线的价值。如果数据不完整，或者说数据交易量不活跃，那这种通过差值算出的期权价格就会出现较大偏差，因为其定价是非线性的。 “所以这种情况下，如果说交易量不是很活跃，我觉得没有把握去做交易，这就是一个因果循环。如果交易量活跃，那大家都越来越活跃，越来越愿意做，如果交易量不活跃的话，可能大家就越会谨慎。” 而就利率期权推出以后的市场总量、活跃度等水平，业内人士认为可以参考利率互换市场，二者存在相似度，客户可以选择利率互换、利率期权来锁定套期保值成本。 上述国有大行人士表示，现在银行间市场的利率互换大部分都是银行自身在做。 他并称，大部分企业的贷款融资还是发债融资一般采取固定利率，或者在央行的基准利率上浮下浮若干个百分比。这是企业客户主要融资的利率指标。但是在银行间利率互换市场上看，很难看到这几个指标的利率互换的交易，那这意味着银行间市场跟客户的实际贷款套期保值需求匹配不上。 “正常情况下，银行也不太可能在客端做同客户实际需求不匹配的套期保值，所以从市场的交易情况上来讲，目前银行间市场的利率互换产品的客盘支持比较小。大部分还是银行之间互相的交易，有可能处于是银行间的套期保值需求，比如银行需要调配自身的资产负债的头寸。”他表示。 另一种需求就是交易需求，比如某些银行觉得现在的市场价格偏低，有可能买入利率互换，可以获利。从目前利率互换市场来看，主要还是银行之间的交易。 “估计利率期权市场可能也不一定能够得到很强大的客盘支持。因为对客户而言，包括央行贷款基准利率在内的几个主要利率虽然名义上是浮动利率，但是实际上它的变化幅度特别小。不论是从定价来讲，还是从对冲的角度来讲，这对于银行自身的交易而言都比较困难。所以市场上的交易相当不活跃。”前述交易员表示。 欢迎大家关注期权一点通公众号，欢迎大家支持东南亚财经第一门户 -  南洋财经网www.nanyangmoney.com

 去年特斯拉发布Model 3，现在付定金1000美金， 就可以在1年后已售价3万5美金收车。这1000美金最终在你买车的时候算到售价里，到时候只需再付3万4千就好。你付的一千块订金，只得到了你买车的权利，而没有买车的义务，这时候，你其实就相当于买了一个call买权期权，标的价格是3万5千，行权价格为3万4千，到期时间是一年后，这时候是没有波动率的，因为一年后的价格就是3万5千。 期权的价格=内在价值+时间价值，而时间价值受到期时间和波动率影响，但不管离到期日有多久，如果标的价格始终不会变的话，那么隐含波动率为零。如果一个期权有内在价值，而且波动率为零，该期权价值就是其内在价值, 就像上一段说的，你的1000美金定金就是这个call买权的价格。因为标的价格在恒定不动，平价期权和价外期权也永远不会变成有内在价值的价内期权，所以在隐含波动率为零的时候，平价期权和价外期权价格为零。 在你付了1000美金订金买特斯拉model3的时候，你买的其实就是行权价格为3万4千价内买权期权，离到期时间一年，而且内在价值是1000，时间价值为0, 因为没有价格波动的可能性，所以隐含波动率为零。现在假设Elon Musk，脑洞大开特开，想来个买车新玩法，开新闻发布会宣布半年后Model3车会按时交付，但是由于原材料价格变动，电池造价变动，Model3在交付的时候也会发布新的价格，当初已经交了定金的“车主“还可以按3万5千美金买车，而其他人要按新的价格买，但是新价格是比3万5千多还是少现在还不知道，只知道浮动会在5千美金以内，即车的总价在3万到4万美金之间。而且Elon还允许已经付了订金的“车主”自由买卖他们的订单。 这下有意思了，价格有可能出现波动，你当初付了订金的订单值钱了。 如果新车价格是3万4千以下，那么你就可以放弃你的订单，因为你的订单只有购车权而没有购车义务，用比订单行权价格3万4千少的价格购得新车，如果新车价格为3万，那你省了4千美金。如果新车价格在3万5千以上，那你就继续行使你的订单权利，以3万5千美金买车。如果进车价格为4万，那么你省了5千美金。或者你可以把你的订单卖掉赚5千美金（理论上，如果新车价格为4万，你的订单不值5千，因为那就和原价一样，直接按原价买车即可，所以订单可以值4999，买订单的人省1美金），然后去买别的车去。 你的订单从一个波动率为零，没有时间价值的价内期权变成了可以让你最多赚5千美金的期权。由于订单可以自由买卖，订单的价格瞬间被炒起来了。由于参与的人不多，而且也不知道价格到底会变动多少，订单价格涨的不多，虽然最大收益为5千美金，但价格只涨到了2千美金。也就是说如果新车价格最后在3万3千和3万6千中间，花了2千美金买订单的人是赔钱的。价格在3万和3万3 中间或者3万6和4万中间，买订单的人就赚了。如果新车价格为3万7千，那么可以行权订单，再交3万4以总价3万6买到车，这样卖出订单的人赚了一千，买订单的人省了1千。 Elon了解了下订单交易情况，觉得不够刺激啊，咱可是懂波动率的人啊。又开新闻发布会，宣布他之前算错了，新的价格的波动比之前预计的大，浮动会在1万以内而不是之前说的5千以内。这下订单交易市场火了，怪这伙计不靠谱了，这浮动不但可能更大了，而且谁知道他之后会不会再改口。按这个价格来算，之前的订单的最大收益为1万美金，也就是新车价格是4万5千的时候。这时候订单的价格可被炒到4千美金。到期日没变，还是那个行权价格，这里影响这个订单（期权）价格的就是隐形波动率，是市场对标的价格的波动的预期，预期波动越大，潜在收益越大，隐含波动率也越大，相对应的就是期权价格越贵。再发一下那张比较形象描述波动率大小的图。 需要注意的是，隐含波动率越大不代表实际波动率越大，隐含波动率大只表明市场上普遍认为发生大波动的可能性比较大，买期权并产生较大收益的可能性大而已。就像上面特斯拉的例子，尽管潜在的价格波动为上下1万欧元，但并不代表价格一定会改变多少或至少变动多，最终价格只变了500的可能性是有的，这也是期权相对复杂的原因，即使你作对了方向，但如果波动不够大，还是会赔钱。

在美国金融监管当局心中，比特币ETF目前看起来或许不是个好主意，但比特币期权和掉期就又是另外一回事了。 上周，美国大宗商品期货交易委员会（CFTC）首度将比特币衍生品交易纳入监管，比特币衍生品交易取得了重大突破。 此前，由于缺乏相关设施，希望在比特币衍生品市场上下注的交易者不得不严格在场外市场上进行交易。但现在CFTC已授予了LedgerX公司比特币SEF（掉期交易平台）身份，一旦接下来取得DCO（衍生品清算机构）资质，LedgerX将成为第一个受联邦监管的比特币期权交易所和结算所。届时，机构交易者们将能够在场内买卖相关的比特币衍生品。 据LedgerX公司官网显示，该期权产品为现货交割合约。 华尔街目前对比特币等数字货币资产产生了高昂的兴趣。在CFTC比特币衍生品交易纳入监管之后，比特币衍生品交易或将迎来一波繁荣。 什么是SEF SEF是在Dodd-Frank法案下创建的掉期交易平台，处在该平台上的衍生品将面临更严格的监管审查。 通过授权LedgerX公司SEF身份，CFTC正为诸如对冲基金和CTA之类的机构交易者提供着更为安全、更具流动性的比特币衍生品清算和交易市场。 比特币价格 自从经历6月14日的暴跌后，比特币价格缓慢回升，但进入7月后并无太大波动。 针对CFTC比特币衍生品交易上迈出的重大一步，迄今为止比特币市场反应平淡。据南洋财经网数据http://www.nanyangmoney.com/blank-29，比特币现在报2,510美元。

期权(options)很容易被投资人形容为一种被夸大风险的交易工具，而它的名声源自其可作大幅度的投机买卖。可是，人们往往忘记当它诞生时的内在美。如果我们懂得怎样适当地运用期权，其实它是市场上最具弹性的投资工具。 收入投资者往长线看 很多人认为，只有“心境老”的人才会为收入而投资，对于那些喜欢在今时今日充满动力的现代市场中寻求刺激的投资者似乎不大适合。但这些收入投资者(income investor)却可以在市场中持续取得不错的预估盈利。许多投资者在股市中获利是因为他们放眼于某只股长远来说可以带给他们多少收入，这与买入一只股后第二天便马上看看可以取得多少利润的投资者来说，明显上有很大分别。 收入投资者懂得善加利用期权 当售出东西后，钱才会进袋。期权也是一样。长远来说，出售期权的人是最终的赢家。从市场统计数字可以看到，超过80%的期权是按月期满，但投机者或者是买期权的人还是投放大量的资金于市场中。 期权是属于耗损资产(wasting assets)，就好像你按月或是按年买保险一样。以保险来说，保险公司会是最终的赢家，它们是基于人的恐慌心理来赚钱。毕竟，所有买保险的人都不希望他们会拿到投保额。他们买保险是希望生活得到‘保障’。 另一个例子是赌场。开赌场的人永远是赢面较高的一个。赌场预先知道赢面有多高才会接受赌注。因此，售出期权简单来说就是让我们成为股市中的‘庄家’，或是保险业中的保险公司。 点滴成金 期权卖家是不受理解的一群获利投资者，因为他们是在静悄悄地行动。他们不会在交易中赚大钱，而是会一点点地在市场中获利。慢慢地，这些小小的利润会积聚起来，过了一段日子，他们会成为真正的赢家。 出售期权对一般散户投资者来说是很理想的，因为他们可以在市场中持续累积盈利，并且让他们可以与业内长久以来处于主导地位的专家公平竞争。 在懂得一些理财基本理念后，我们知道售出期权其实不是许多人所说的那么复杂和高风险。期权可以为你点滴成金。 一般投资者常常对“期权(option)”有所误解，认为期权是高风险的投资工具。他们担心投资于期权可能会令他们血本无归。然而，事实并非如此。 本文将详细介绍期权这种投资工具，以令一般投资者对它改观。 期权的全貌 金融机构还有以一般投资者为主要对象的财经书籍往往都会教导大家较为安全的投资方法，而把一些较少人采用的“门路”隐藏起来，以免引起争议。然而，历史已一再证明，那些敢于涉足未知领域的人，才是最大的赢家。 学者和经纪往往都会说，卖出期权是一种风险极高的投资方法。他们都不建议投资者采用这种投资策略，因为风险难以评量。然而，股价本来就有涨有跌，这是股市的本质。就算只是“纸上损失(paper loss)”，也是一种损失。 因此，只要利用正确的策略，妥善地管理风险，投资者将可有效地把风险减低。 两种投资方式 Alex以10元买入了一只股票，并将止损点设在8元。Tom则以10元卖空一只股票，并将止损点设在12元。 他们两人面对的潜在亏损都是2元，其中已包括佣金。他们的投资方式有所不同，而何者的风险较高呢？ Alex以10元买入股票，若股价下跌至8元，他将损失2元。而Tom以10元卖空股票，若股价上涨，他必须以12元买回股票，所蒙受的损失也是2元。 因此，他们的潜在损失都是2元。 不要见树不见林 许多人都以为，在卖出期权以后，只能等到期权到期，因此他们认为这种投资方式的风险高。但他们却不知道，期权也是一种可以买卖的投资产品。一名投资者在卖出期权之后，也能将期权买回来。 期权的主要特点是有到期日。但其另一特点是投资者总有办法止损。投资者不应见树不见林，被学者和经纪的负面观点所影响。 “潜在”一词是关键 基本上，卖出期权意味着： 1. 卖出看涨期权=卖出股票的潜在义务 2. 卖出看跌期权=买入股票的潜在义务 因此，无论一名投资者是选择卖出看涨或看跌期权，他其实是在对买方做出承诺，当买方决定行使其权利时，他就会卖出或买入股票。 卖出期权的投资者之所以能获利，关键在于“潜在”这两个字。若使用得当，卖出期权的投资者将可获得大量回报。 以卖出期权的方式赚钱，其实就是对期权的买方做出“空头承诺”。投资者在股市中做出的“空头承诺”越多，就能赚到越多钱。 例子1： 微软(Microsoft)目前以26美元交易，我们预设它将达到29美元，因而以1美元卖出7月到期的看涨期权。 当期权在7月份到期时，若微软的股价低于29美元，我们的看涨期权将变得一文不值。卖方将能通过卖出看涨期权赚取1元。 例子2： 思科(Cisco)目前以每股15.50交易，我们预设它将下跌至15美元，因而以1美元卖出7月到期的看跌期权。 当期权在7月份到期时，若思科的股价高于15美元，我们的看跌期权将变得一文不值。卖方将能通过卖出看跌期权赚取1元。 卖出，而非买入！ 当买方行使期权时，卖方不可拒绝。卖方与向保客收取保费的保险公司相似。当保客索偿时，保险公司必须按保单的数额支付款项。 然而，众所周知，大部分保单在到期时保客都未曾索偿。期权也是如此。卖出期权的投资者，就像是在股市中的保险公司。 只要拿捏得当，把数字算清楚，投资者将可通过卖出期权获利。重点在于投资者必须做好风险管理，否则将会损失惨重。

作为今年上市开板后还能持续上涨并创新高的新股之一，弘信电子(53.430, -1.54,-2.80%)一直为市场关注。而在涨势未减的情况下，弘信电子实控人又抛出一份与券商的股价“对赌”，坚定股价未来会维持良好状态。弘信电子前日公告称，6月29日，公司实控人李强认购了银河金汇证券资产管理有限公司发行的银河汇达智赢7号定向资产管理计划（以下简称定向计划），并通过该定向计划与银河证券开展场外期权交易。豪掷800万买自家股票的看涨期权。 掷800万买自家股票看涨期权 　　根据公告，弘信电子实控人李强通过定向计划与银河证券完成两项场外期权交易，包含购买欧式看涨期权和欧式看跌期权。 　　其中，在欧式看涨期权项下，定向计划向银河证券支付了期权费809.16万元，合约名义本金为2200万元，并确定行权价格为28.485元，期初价格为42.725元，到期结算价格为合约终止日当天均价×0.997，结算日为2018年1月5日。根据计算公式，当2018年1月5日股票结算价格高于看涨期权行权价格时，银河证券向定向计划支付收益为：合约名义本金额×（到期结算价格—看涨期权行权价格）/期初价格。 　　而在欧式看跌期权项下，银河证券向定向计划支付期权费22.44万元，合约名义本金为2200万元，行权价格为27.203元，期初价格为42.725元，到期价格结算为合约终止日当天均价×0.997，当2018年1月5日股票结算价格低于看跌期权行权价格时，定向计划向银河证券支付收益为：合约名义本金额×（看跌期权行权价格-到期结算价格）/期初价格。 　　同时，双方约定当股票结算价格介于看涨期权行权价格与看跌期权行权价格之间时，结算收益为0。 　　根据计算，若要保证本次交易不赔本，合约到期日的股价最低需要为44.33元。股价高于44.33元越多，定向计划获得的实际收益就越大。 上市以来股价上涨近4倍 　　弘信电子自今年5月23日上市以来，股价上升势头凶猛，首日开盘价为每股9.32元，涨至昨日收盘时的每股54.97元，累计涨幅达391%，其中收获连续15个涨停板，期间仅有3个交易日出现下跌。 　　而对于此次交易目的，李强表示是因为看好柔性电子行业和公司前景。目前李强间接持有弘信电子3166.72万股，占总股本的30.45%，目前市值约合17.41亿元，而上述合约的名义本金连市值零头都不及。公司财务数据显示，今年一季度，公司净利润为1820.75万元，同比增长578.25%，同时预计上半年净利润为3000万元~3400万元，同比增长350.69%~410.78%。 　　公司资料显示，弘信电子主要业务为从事柔性印制电路板研发、设计、制造和销售的国家火炬计划重点高新技术企业，主要产品有各种高精密度的柔性印制电路板产品，其中FPC类产品营收占比近80%。 　　中信建投证券分析师徐博认为，公司前期投入进入收获期，下游进入集中投产期，业绩将保持高速增长，未来将承接更多的高端产品，给予公司估值溢价，2017年45倍PE，目标价49.5元。这个价格明显高于上述的保本价。记者观察到，一般新股开板后往往是股价高点，随之出现大幅度回落。弘信电子后续是否如实控人所愿股价坚挺，这也还是一个未知数。 【延伸阅读国际上标准化的股票期权是如何运作的】 期权是怎么运作的 同股票一样，在你想要将市场的向上或向下的变动转换成资本时，期权能使你在市场上得到一个交易地位。不过，同股票不一样，对某一交易地位， 无论它是在某一个别股里还是在一组反映统盘市场的股票里，投资者都能借期权而对它持有杠杆的功效。同时，期权的买方可以享有预定的，有限的风险之优点。与此相反，如果不用套期保值套住他们的头寸，期权的卖方要承担实质性的风险。 期权是在某一特定的日期前，按特定的价格购买或出售某一股票（或其他证券）的权利，但不是这样的义务。看涨期权是买该股票的权利；看跌期权是卖该股票的权利。购买期权的，无论这期权是看涨期权还是看跌期权，是期权的"买方"；相反，最初出卖看涨期权或看跌期权，是期权的"卖方"。 期权是一种合约，其中合约的条件是标准化了的。它给买方以权利但不是义务，在一特定的时期内（直到合约到期），按一固定的价格（定约价），买进或卖出某一资产（例如，其标的股票）。对买方来说，一份普通股的看涨期权通常代表了买进一百股标的股票的权利，而一份普通股的看跌期权通常代表了卖出一百股标的股票的权利。如果期权的买方履约，期权的卖方就必须按照期权合约规定的条件采取相应的行动：对看涨期权的卖方来说，就是按合约规定的的价格（合约价）出售该股票；对看跌期权的卖方来说，就是按合约规定的的价格（合约价）买进该股票。所有在美国证券交易所交易的期权，都是由期权清算公司（Options Clearing Corporation, 简称OCC）发行，担保和清算的。OCC是在证券交易委员会（SEC）注册的清算公司，并在标普公司（Standard& Poor's Corporation）的信用评级里获有"AAA"的信誉。"AAA"的信用级相当于说，期权清算公司有能力在期权交易中承担交易对方所应承担的义务。 期权的价格称作"权利金"（premium）。不管标的股票的表现如何，期权买方的损失不会大于为该合约最初所付的权利金。这就使得投资者有可能在数量上控制所承担的风险。与此相反，期权的卖方收了买方的权利金，作为交换，就要承担一旦合约履约就得接受转让的风险。 同合约的标准化的条件相一致，所有的期权都在一个确定的日期作废，这个日期叫作"合约到期日 "（expiration date）。对传统的挂牌期权，这可以是在从该期权挂牌交易第一天起的九个月内。另外，还有合约到期日可以从该期权挂牌交易起一直到三年的长期期权合约，叫作LEAPS（长期普通股预期证券）。美国式期权（交易最多的）和欧洲式期权在合约到期日和期权履约方面有不同的法规。美式期权在购买之日和合约到期日之间的任何时候都可以履约。与此相反，欧式期权（主要用于现金结算的期权）只能在紧挨着合约到期日以前的一个特定日期内履约。 看涨期权 一个买了一个普通股看涨期权的买方，买的是按标明的履约价买进一百股标的股票的权利。因此，一个买了一份XYZ六月110看涨期权（XYZ June 110 call）的买方，有权利在六月的合约到期日之前，以110美元的价格，购买100股XYZ股票。买方可以这样做，为此，他只需要在该期权合约到期日之前通过他的经济人或交易公司向期权清算公司递交一份履约通知书。所有覆盖XYZ股票的看涨期权被称为一个"期权等类"（option class）。每一有独特的交易月份和定约价格的个别期权被称作" 期权系列"（option series）。XYZ六月110看涨期权就是一个个别的系列。 看跌期权 一个买了一个普通股看跌期权的买方，买的是按合约所定的履约价卖出一百股标的股票的权利。因此，一个买了一份ZYX六月50看跌期权（ZYX June 50 puts）的买方，有权利在六月的合约到期日之前，以50美元的价格，卖出100股ZYX股票。为了将该期权履约并按议定的履约价出售该标的股票，买方需要在该期权合约到期日之前通过他的经济人或交易公司向期权清算公司递交一份履约通知书。所有覆盖ZYX股票的看跌期权被称为一个"期权等类"（option class）。每一有独特的交易月份和定约价格的个别期权被称作" 期权系列"（option series）。ZYX六月50看跌期权就是一个个别的系列。 你怎样使用期权 如果你预见到一种股票的价格将朝某一方向运动，那末，这种按预定价格在特定的一段时间买卖此种股票的权利，能够为你提供一个颇具吸引力的投资机会。买哪一类期权，取决于你对该股票走势的看法是肯定的（看多）还是否定的（看空）。如果你对该股票走势的看法是肯定的，买看涨期权会创造一种在风险只有股票市场价值很小一部分的情况下，分享潜在的股市上涨时获利的机会。与此相反，如果你预见到跌势，买看跌期权使你能够在不限制获利之可能性的情况下，保护股市下跌的风险。购买期权使得你能够根据你对市场的预见而谋取某一交易地位，既获得收益，也限制风险，保护自己。 看多 买一个XYZ七月50看涨期权给你以权利，在七月合约到期以前的任何时候，按50美元一股的价钱，购买100股XYZ普通股。在标的股票的价格升值的时候，按固定价格购买股票的权利就变得尤其可贵。 假定在你买你的期权时，标的股票的价格是50美元一股，你付的权利金是31/2（或者说，350美元）。如果在你的期权作废以前，XYZ股票的价格上升到55美元，权利金升到51/2，在如何处理你的溢价-期权（in-the-money option）上，你有两种选择： 你可以履行你的合约，用总数5,350美元（包括期权权利金）买进每股单价50美元的100股XYZ股票，即而转手以5,500美元的价格在股票市场上抛出，从而获得150美元的净盈利。 你可以按550美元卖掉这手合约，结算你的头寸，收取你所付的和所得的权利金之间的200美金差额。在这种情况里，你得到57%（200/350）的盈利，而在同样的价格变动中，如果你直接买卖股票，你的盈利只有10%（55-50/50）。 类似例子的可盈利性取决于期满日之前所剩的时间怎样影响到权利金。记住，当一个期权接近它的合约到期日时，它的时间价值（time value）就急剧下降。你自己是否想要拥有该股票的愿望，也同样会影响你的决定。 如果XYZ股票的价格相反跌到45美元，期权权利金跌到7/8，你可以卖掉你的期权，部分抵消你付的权利金。否则，这个期权就会一文不值地作废，而你的损失就会是权利金的全部350美元。在大部分情况里，期权里的损失要小于你直接买卖标的股票的损失，在这里所举的例子里是262.50美元比500美元。 看空 要股票价格下跌中盈利，看跌期权提供了一种比作股票空头更吸引人的方法。购买看跌期权时，你知道你的风险，风险是事先就决定的。你最大的损失就是买这个期权的费用。如果你作股票的空头，在价格上涨的形势里，你潜在的损失是无限的。 买看跌期权时的另一个好处来自这样的事实：在买看跌期权的时候你已经用现金付足了买价。作股票空头必须有一个保证金的账号，一手卖空单子如果有追加保证金的要求，就有可能性迫使你提前轧平头寸，尽管该头寸还有盈利的可能。作为看跌期权的买方，只要是在合约到期之前，你就可以在不增加任何风险的情况下始终保持你的头寸。 买一个XYZ七月50看跌期权给你以权利，在七月合约到期以前的任何时候，按50美元一股的价钱，出售100股XYZ普通股。在股票的价格贬值的时候，按固定价格出售股票的权利就变得尤其可贵。 假定在你买你的期权时，标的股票的价格是50美元一股，你付的权利金是4（或者说，400美元）。如果在七月以前，XYZ股票的价格下跌到45美元，权利金升到6，在如何处理你的溢价（in-the-money）看跌期权上，你有两种选择： 你可以买进100股每股单价45美元的XYZ股票，即而转手以每股50美元的价格在股票市场上抛出，从而获得100美元的净盈利（500美元的盈利减去400美元的权利金）。 你可以卖掉这手合约，收取你所付的和所得的权利金之间的差额，在这个例子里，差额是200美元。 如果期权的持有者决定不采取行动，运用此策略的最大损失就是该看跌期权的整个费用，也就是说，400美元。类似例子的可盈利性取决于期满日之前所剩的时间怎样影响到权利金。记住，当一个期权接近它的合约到期日时，它的时间价值（time value）就急剧下降。 如果XYZ股票的价格相反上涨到55美元，期权权利金跌到11/2，你的期权就成了蚀价-期权（out-of-the-money）。你仍然可以以150美元卖掉你的期权，部分抵消你最初付的权利金。在大部分情况里，这个策略的开销要小于你直接作XYZ空头而不是买看跌期权的损失。在这一例子里是250美元对500美元。 这一策略使你能够从下降的价格运动中获利，同时把一旦价格上升会有的损失局限在权利金的范围内。 欢迎大家关注期权一点通公众号，欢迎大家支持东南亚财经第一门户 -  南洋财经网www.nanyangmoney.com

波动率定义及分类 波动率通常定义为价格连续复利收益率的标准差，是衡量价格波动的百分比，只体现价格波动幅度的大小，而不考虑价格变动的方向，即价格波动的剧烈程度。 当其他因素不变，波动率越高期权的价格也越高，即与期权权利金成正相关关系。 通常，波动率可以分为以下四类： 1 历史波动率，是对一个特定时段里，每日回报年度化的标准偏差。计算历史波动率时要确定时间段和价格取值方式，时间段可以是最近的30天、90天或任何适当天数；价格通常采用每天的收盘价。计算步骤为先计算出每天的对数收益率，然后取这段时期的对数收益率的标准差，最后进行年化调整。 2 未来价格波动率，指的是在未来某个时段里每日回报年度化的标准偏差，一般是指从现在到一个期权的到期日。在利用B-S期权定价模型计算期权理论价格时，原定义需要的是未来价格波动率，不幸的是，期货的波动率只有在变为历史波动率才是可知的。因此在期权定价公式里的波动率只是对期货波动率的估量。 3 预期价格波动率，是期权交易者根据市场情况与历史数据对未来的价格波动率做出的一种预测。是对未来波动率的一种估量，交易者将它用在期权定价公式里，对一个期权的理论价格做评估。 4 隐含波动率，是指实际期权价格所隐含的波动率。它是利用B-S期权定价公式，将期权实际价格以及除波动率σ以外的其他参数代入公式而反推出的波动率。期权的实际价格是由众多期权交易者竞争而形成，因此，隐含波动率代表了市场参与者对于市场未来的看法和预期，从而被视为最接近当时的真实波动率。 在以上四类波动率中，历史波动率最易获得，隐含波动率最接近真实波动率，因此是实际应用最多的两种波动率。不过，隐含波动率是利用实际期权价格倒推而得，利用隐含波动率计算当时的实际期权价格便成为一种不现实。计算期权理论价格时最常用的仍然是历史波动率。 波动率斜率：微笑与偏斜 1 波动率斜率 波动率斜率描述在标的物相同、到期日相同，但执行价格不同的期权按不同的隐含波动率进行交易。每一个执行价的同月份期权都会对应一个隐含波动率，如果我们把横轴取为执行价，而纵轴取为隐含波动率，则我们可以发现隐含波动率关于执行价格的函数不是一条水平的直线，而是一个曲线。 2 波动率微笑 而波动率微笑(volatility smile) 表示波动率在保持到期日不变的情况下随执行价格变化情况，进一步解释是虚值期权(out of money) 和实值期权(in the money)的波动率高于平值期权(at the money)的波动率，形成一条中间低两边高的向上半月形，形状像“微笑”。波动率微笑多出现在外汇期权市场。 3 波动率偏斜 在大多数情况下，波动率并不总是微笑的，我们称之为波动率偏斜。波动率偏斜也分为两种，一是广义的波动率偏斜，指的是各种形状的波动率曲线。二是狭义的波动率偏斜, 专指低执行价的隐波高于高执行价隐波的波动率曲线。 波动率偏斜 造成波动率偏斜现象的原因解释主要有三种： 指数短期暴涨的概率要低于暴跌的，市场交易者对下方的保护要求多于对上方投机的贪婪。 期权交易策略中有人偏好卖出较高执行价的看涨期权，同时买入较低执行价认沽，当作股价下行风险的保险，这样的供需关系也就决定了低执行价期权具有高的隐含波动率，而高执行价期权具有低的隐含波动率。 隐含波动率可以视为市场未来收益的不确定性。股市下跌时将产生更多的恐慌与不确定性。例如，变化相同绝对值的数量，下跌时其跌幅会越来越大，而上涨时其涨幅会变得越来越少，如此会引起人们对下跌时产生更多恐慌。 4 为什么会有斜率存在 一种可能的解释为，因为期权的价格是由供求关系决定的，对不同的期权有不同的供求力量。因为期权可以同保险相比，而执行价可以同折扣相比，这就使不同执行价的期权有不同的保护，可以有不同的供给和需求的因素。这就可能像“便宜的保险”有更多的需求一样，绝对价格较低的保险有更多的需求。 为了满足更大的需求，按照这个推理，低成本保险的出售者就要求有“高风险的保证金”。这就意味着较高的隐含波动率，而不是较高的决定价格。 5 波动率斜率是如何影响交易决策的 交易者做预测时必须考虑到波动率斜率的存在。譬如，假定相对平值期权执行价A来说，虚值期权桥定价O在较高的的隐含波动率上交易。随着期货的价格从执行价A运动到执行价O，很可能会有这样的倾向——使用执行价O 的看涨期权和看跌期权的隐含波动率会下降，而是用执行价A 的看涨和看跌期权的隐含波动率会上升。 如果其他因素都不变，波动率斜率的存在对虚值期权的买家来说，往往是一个不利因素。当然，其他因素可能保持不变，出现这种情况的机会也是微乎其微的。隐含波动率的总体水平可能会UI发生变化，波动率斜率的坡度也可能发生变化。这两种市场情况的变化都会产生对具体期权策略有利的或不利的影响。因此，期权的交易者必须考虑到波动率斜率的存在，以及隐含波动率的总体水平。

在预测股市走势方面，期权是一个非常有力的分析工具。期权交易的统计数据可以作为情绪指标，用于判断目前广大的投资者正在做什么。股票期权交易量突发性的增长往往是标的股票运动的一个预兆。譬如，当某个意想不到的消息公布以前，这则新闻已经在近期的期权交易量中有所反应了。 　　可以用来替代标的物 　　股指期权的价格和股票指数为非线性关系，也就是说股票指数变动对不同执行价格期权合约的影响大小并不一致。概括来讲，股票指数变动对实值期权的价格影响较大，而对虚值期权的价格影响相对较小。股票指数和股指期权的关系，就像成年人牵着小孩在散步，小孩跨出一步的距离要小于成年人。虚值期权就像三岁的小孩，而实值期权像十岁的小孩，十岁小孩的步距虽然赶不上成年人但却比三岁小孩的步距大。那么，在其他条件不变的情况下，深度实值期权的价格变动就很接近于股票指数的变动了。因此，可以用深度实值的看涨期权来代替做多股票指数，用深度实值的看跌期权来代替做空股票指数。使用实值期权的另一个好处是它没有什么时间价值的升水，因而每天时间价值的损耗较少。 　　用期权代替标的物更深层次的方法涉及期权的合成。在买入一手看涨期权的同时卖出一手相同执行价格的看跌期权，这就相当于买入一手标的物现货。相反，要替代卖出标的物现货需要在卖出一手看涨期权的同时买入一手相同执行价格的看跌期权。用看涨期权和看跌期权合成的头寸常常用来和标的物现货或期货做套利，如果二者价格的差异大到足以覆盖交易成本时就能通过卖出昂贵的买入便宜的来赚取稳定的套利收益。 　　交易方式种类繁多 　　股票可以做多，在此基础上期货不仅可以做多还能做空。相对于期货多空两种交易方式，期权更进一步在震荡市中也有盈利方法。如果预期后市为震荡走势，可以卖出平值期权跨式套利(同时卖出相同条件的看涨期权和看跌期权)。这样即使股票指数有小幅波动，看涨期权和看跌期权的价格一个上涨一个下跌，相互抵消后不会有较大的损失。由于卖出的两个期权合约都是平值的，时间价值损耗的速度会比较快。在期权合约到期后，如果股票指数仅仅是发生了小幅变化，那么卖出的两个期权合约一个价值变为零而另一个价值也会变得很小。因此，在震荡市中卖出期权跨式套利能够获取收益。 　　除了在牛市、熊市和震荡市中期权都有相应的交易方式外，期权还能用于交易不同的资产类型。众所周知，影响股指期权价格的因素有标的物价格、执行价格、波动率、剩余时间、无风险利率和股息率。初级期权交易者只知道交易标的物价格，而有经验的交易者则会应用相关的策略交易波动率和剩余时间，甚至连股息都存在投资机会。 　　作为投资组合的保险 　　给投资组合做套期保值是期权最重要的功能之一，最简单的套期保值方法就是买入看跌期权防止市场大幅下挫。如果用股指期货给股票投资组合做套期保值，虽然锁定了下行的风险，但是同样无法获得市场上涨的收益。不同于卖出期货套期保值，买入看跌期权锁定的是最糟糕情况下的价格，同时为进一步的潜在盈利保留了余地。不仅如此，在用期权做套期保值的同时还能通过不同的策略交易波动率和时间价值。 　　卖出看涨期权同样能为投资组合提供保险，这样即使市场发生小幅下跌仍然能够获得收益。更进一步将买入看跌期权和卖出看涨期权结合起来是一种更为高级的套期保值策略，被称为领圈套利。在买入看跌期权的情况下卖出看涨期权能够降低套期保值的成本，但问题是潜在的上行收益由无限变为有限。

大连铁矿石期货昨日6月28日的大涨，主要是技术性反弹，主力9月合约自2月21日的685点跌至6月14日的412.5点，下跌61.8%  持续盘整了3个多星期。昨日突然上涨，截止今日发稿，周三早盘主力9月铁矿期货合约456.5上涨13元/吨。       铁矿石的上涨更合理的解释或是对于较高的螺纹利润，有主力在通过多矿沽空远月盘面利润。从基本面来看，供给充足、港口库存压力大、下游补库动力不足情形下，铁矿短期依旧是缺乏上涨驱动的。     大连商品交易所总经理王凤海在“第二届中国钢铁金融衍生品国际大会”上致辞时表示，大商所将从多方面重点推进和完善黑色系列期货品种，一大举措是继续推动黑色系列品种的研发创新，积极研究推出黑色系商品期权、指数等新型衍生工具，丰富市场管理工具。            王凤海表示，大商所还将稳步推进铁矿石国际化，按照证监会统一部署，积极做好相关品种业务、技术、市场的准备，进一步提高大商所铁矿石期货价格的代表性和国际影响力。 早年新加坡交易所已经推出美元计价的SGX 铁矿期货期权产品 点击参考： 铁矿期权交易策略 　　与此同时，大商所将积极依托仓库异地交收、无仓单交割等技术，进一步降低成本，推进期货市场与现货市场顺畅对接，促进市场功能进一步发挥。加大对钢铁行业的市场培育力度，通过“保险+期货”、场外期权等项目试点，组织各种培训、调研和研讨会，进一步探索服务产业和企业的新模式、新方法，提高钢铁行业利用期货市场管理风险的能力和水平。 　　据介绍，多年来，大商所始终把服务实体经济作为根本宗旨，市场规模快速增长，市场运行安全稳定，市场质量不断提升，已成为全球最大的农产品、塑料(8855, -5.00, -0.06%)、焦炭(1677, 29.00, 1.76%)、铁矿石期货市场。目前，大连铁矿石价格已经成为境内外现货贸易、价格指数编制和相关衍生品交易的重要参考，国际影响力不断提升。 【衍生阅读】        新加坡交易所为投资者提供了全方位的铁矿石衍生品交易服务。2009年4月，新交所推出全球第一个铁矿石掉期合约，目前新交所提供铁矿石期货、期权和掉期的交易服务。作为国际领先的铁矿石与钢铁衍生品交易所，新交所的铁矿石衍生品交易有很多优势。例如指数月平均价结算，这是贴近现货贸易商的美元期货交易模式；以现金结算，无实物交割的风险；连续活跃的交易月份；参与者构成国际化等。 　　在新交所交易的铁矿石期权分为掉期期权和期货期权，下面主要介绍一下铁矿石期货期权的交易策略。期权是一种权利，买方向卖方支付一定的金额后，拥有在未来一段时间内或某个特定日期，以事先议定好的价格向卖方购买或出售一定数量标的物的权利，但不负有必须买进或者卖出的义务。铁矿石期货期权的标的物是铁矿石期货，属于欧式期权，只能在期权到期日行权。1手期权的合约规模是1手相关期货合约，相当于100吨。 　　期权的一个最大好处就是允许投资者在承担有限损失的代价下享受无限的潜在利润。目前美元强势，中国对于铁矿石需求疲弱，导致铁矿石价格持续低迷，铁矿石的开采商可以买入看跌期权来对冲铁矿石价格进一步下跌的风险。 　　对于钢铁厂而言，需要铁矿石作为原料进行钢铁生产，面临的是铁矿石价格上涨的风险。钢铁厂可以买入铁矿石的看涨期权，这样就锁定了用作生产的铁矿石的成本，而当铁矿石价格下跌时，钢铁厂仍然可以享受铁矿石低价带来的低成本。假设铁矿石期货目前的价格是60美元/吨，一家钢铁厂在3个月后需要买入100000吨铁矿石用于生产，为了规避价格上涨的风险，其买入了3个月后的铁矿石看涨期权用作对冲，执行价格是65美元/吨，期权费为1美元。 　　对冲仓位选择： 　　一、风险中性对冲，利用此种办法做对冲，要定期计算相关期权的delta值，每次需要调整期权的持仓使得风险中性。这种对冲的好处在于能够完全对冲铁矿石价格上涨或者下跌对于生产成本的影响，缺点是要经常调整期权持仓，交易费用较高。 　　二、根据初始的delta进行对冲。假设在这个例子中，初始的delta是0.25，那么需要买入的期权量为：100000/(100×0.25)=4000(手)。假设3个月后，铁矿石价格涨到了75美元/吨，那么在期权上盈利为4000×100×(75-65-1)=3600000美元，而成本只上升了100000×15=1500000美元。假设铁矿石价格跌到了40美元/吨，在期权上亏损了4000×100×1=400000美元，而生产成本大大节省了100000×20=2000000美元。利用此办法对冲比较方便，但有时不能完全规避风险。 　　三、一比一对冲。在这个例子中，需要买入期权的数量为：100000/100=1000(手)。用这个方法做对冲需要的成本较低，不能很好地对冲风险，但是可以锁定最大的成本。例如在这个例子中，生产成本不会超过(65+1)66美元/吨。 　　对于个人投资者而言，还可以利用期权交易铁矿石价格的波动性。例如投资者觉得之后铁矿石价格会突破现在的振荡区间，那么他可以同时买入看涨期权和看跌期权。假设现在铁矿石期货的价格是60美元/吨，3个月后执行价格为60美元/吨的看涨期权价格为3美元，3个月后执行价格为60美元/吨的看跌期权价格为5美元，那么如果同时持有这两个期权组合的打和点为52美元/吨和68美元/吨。即3个月后如果铁矿石期货价格低于52美元/吨或者高于68美元/吨，此期权组合将盈利。3个月后如果铁矿石价格跌到40美元/吨，盈利12美元/吨；如果铁矿石价格涨到65美元时，亏损3美元/吨，若是铁矿石价格还是60美元/吨，那么将亏损8美元/吨。 　　相反的，投资者如果觉得铁矿石期货的价格还会在目前的区间振荡，那么他可以同时卖出看涨期权和看跌期权。在上面的例子中，如果3个月后铁矿石价格在52—68美元/吨之间，他将盈利。